【판례(부정거래행위 등)】《부정거래행위 등 관련한 대법원판례(부정거래행위의 유형, 부정거래행위 등의 배상책임, 부정거래행위로 얻은 이익)》<자본시장과 금융투자업에 관한 법률>(자..

【판례(부정거래행위 등)】《부정거래행위 등 관련한 대법원판례(부정거래행위의 유형, 부정거래행위 등의 배상책임, 부정거래행위로 얻은 이익)》<자본시장과 금융투자업에 관한 법률>(자본시장법)〔윤경 변호사 더리드(The Lead) 법률사무소〕

 

<부정거래행위 등 관련한 대법원판례(부정거래행위의 유형, 부정거래행위 등의 배상책임, 부정거래행위로 얻은 이익)>

 

◈ 부정거래행위 등 관련한 대법원판례(부정거래행위의 유형, 부정거래행위 등의 배상책임, 부정거래행위로 얻은 이익)

 

1. 부정거래행위 등 개관

 

○ 구 증권거래법 제188조4 제4항은 포괄적 사기금지 조항으로 기능하기에는 한계가 있다는 지적에 따라 자본시장법은 완전한 포괄적 사기금지 조항의 필요성을 반영하여 제178조에서 종래의 시세조종 조문과 분리하여 독립된 규정을 두면서 조문의 체제를 정비하고 행위의 유형을 보다 포괄적으로 규정하였다.

 

2. 부정거래행위의 유형

 

가. 자본시장법의 규정

 

○ 누구든지 금융투자상품의 매매(증권의 경우 모집·사모·매출을 포함), 그 밖의 거래와 관련하여, ① 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위, ② 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 문서, 그 밖의 기재 또는 표시를 사용하여 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위, ③ 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 유인할 목적으로 거짓의 시세를 이용하는 행위를 하여서는 아니 되고(법 제178조 제1항), 누구든지 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 풍문의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박을 하여서는 아니 된다(법 제178조 제2항).

<도표>

나. 규정 취지 및 사기적 부정거래행위의 판단기준

 

○ 증권거래법이 이와 같이 사기적 부정거래행위를 금지하는 것은 증권거래에 관한 사기적 부정거래가 다수인에게 영향을 미치고 증권시장 전체를 불건전하게 할 수 있기 때문에 증권거래에 참가하는 개개의 투자자의 이익을 보호함과 함께 투자자 일반의 증권시장에 대한 신뢰를 보호하여 증권시장이 국민경제의 발전에 기여할 수 있도록 함에 그 목적이 있다고 할 것이므로, 여기서 유가증권의 매매 등 거래와 관련한 행위인지 여부나 허위의 여부 및 부당한 이득 또는 경제적 이익의 취득 도모 여부 등은 그 행위자의 지위, 발행회사의 경영상태와 그 주가의 동향, 그 행위 전후의 제반 사정 등을 종합적으로 고려하여 객관적인 기준에 의하여 판단하여야 한다(대법원 2001. 1. 19. 선고 2000도4444

판결).

 

‣ 어느 행위가 금융투자상품의 거래와 관련하여 자본시장법 제178조에서 금지 하고 있는 부정행위에 해당하는지 여부는, 해당 금융투자상품의 구조와 거래 방식 및 거래경위, 금융투자상품이 거래되는 시장의 특성, 금융투자상품으로 부터 발생하는 투자자의 권리·의무 및 종료 시기, 투자자와 행위자의 관계, 행위 전후의 제반 사정 등을 종합적으로 고려하여 판단하여야 한다(대법원 2015. 4. 9.자 2013마1052 결정)

 

다. 적용대상

 

○ 자본시장법 제178조는 금융투자상품이라고만 규정하므로 상장 여부를 불문하고 증권, 파생상품의 모든 금융투자상품을 적용대상으로 하고, 거래장소도 장내· 장외 거래를 모두 포함하며, 대면거래도 포함한다(대법원 2006. 4. 14. 선고 2003도6759 판결).

 

라. 행위 유형

 

(1) 부정한 수단, 계획 또는 기교의 사용(제1항 제1호)

 

○ ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말한다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결).

 

○ ‘부정한 수단이나 기교를 사용하는 행위’에 해당한다고 본 사례

 

‣ 갑 주식회사 대표이사인 피고인이 홍콩 소재 법인의 국내 매니저인 을과 사 이에 을이 해외법인 명의로 되어 있는 국내 외국인투자 전용계좌 등을 이용 하여 주식을 대규모로 매수해 주면 주가 등락과 관계없이 원금에 이자를 가 산하여 지급하겠다면서 사실상 금전대여를 부탁하고, 이에 대해 을은 주가 상승으로 인한 원리금을 상회하는 이익은 피고인에게 반환하겠다는 내용의 약정을 맺은 다음, 을이 국내 외국인투자 전용계좌를 통해 갑 회사 등의 주식을 대규모로 매수하여 유상증자 참여자 매도물량 및 반대매매 물량 등을 흡수하여 주가를 인위적으로 부양하고 이러한 결과가 유력 경제지와 인터넷 사이트에서 외국인이 매수한 것으로 소개된 사안에서, 사인 간의 원리금보장 약정에 의한 주식인수나 유상증자가 금지되지 않고 차명증권계좌를 이용한 주식거래가 허용된다고 하더라도 위와 같은 주식 거래행위는 부정한 수단이나 기교를 사용하는 행위에 해당한다고 본 사례(대법원 2011. 7. 14. 선고 2011도3180 판결).

 

‣ 갑 주식회사 임원인 피고인이 을과 투자수익보장약정을 체결한 후 을로 하여금 외국법인 병 명의로 갑 회사의 유상증자에 참여하도록 한 사안에서, 피고 인의 행위가 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제178조 제1항 제1호 위반 죄 및 제178조 제2항 위반죄에 해당한다고 본 원심판단을 수긍한 사례(대법 원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결).

 

○ ‘부정한 수단이나 기교를 사용하는 행위’에 해당하지 않는다고 본 사례

 

‣ 증권회사가 ELW를 거래하는 일부 투자자에게 거래 주문을 증권사 전산시스템을 이용하여 거래소에 직접 제출하여 주문처리 속도를 높이는 서비스를 제 공한 사안에서, 그러한 행위가 자본시장법 제178조 제1항 제1호 위반죄에 해 당하지 않는다고 본 원심판단을 수긍한 사례(대법원 2014. 1. 16. 선고 2013 도9933 판결)

 

(2) 중요사항의 부실표시(제1항 제2호)

 

○ 법 제176조 제2항 제3호의 시세조종 규정과는 규제대상 금융투자상품, 거래장소, 목적성 면에서 차이가 있고, 위 규정을 보완하는 기능을 한다.

 

○ ‘중요사항’의 의미

 

‣ ‘중요한 사항’이란 미공개정보 이용행위 금지 조항인 구 증권거래법 제188조 의2 제2항에서 정한 ‘일반인에게 공개되지 아니한 중요한 정보’와 궤를 같이 하는 것으로서 당해 법인의 재산·경영에 관하여 중대한 영향을 미치거나 유가증권의 공정거래와 투자자 보호를 위하여 필요한 사항으로서 투자자의 투자 판단에 영향을 미칠 수 있는 사항을 의미한다고 할 것이다(대법원 2009. 7. 9. 선고 2009도1374 판결).

 

○ 구 증권거래법상 중요사항이라고 본 예 ­ 대량보유보고서의 최대주주 또는 주요주주에 관한 사항(대법원 2003. 11. 14. 선고 2003도686 판결) 등

 

○ 구 증권거래법상 허위의 표시가 인정된 사례

 

‣ 주식회사의 대표이사가 분식결산의 방법으로 작성된 허위의 재무제표에 기초 하여 그 회사의 재무에 관하여 허위의 사항을 기재한 사업보고서 등을 증권 거래위원회나 증권거래소에 제출하고, 불확실한 사업전망을 마치 확정되었거 나 곧 착수할 것처럼 공표하면서 그 내용을 신문보도나 유인물을 통하여 홍 보하여 그 회사의 주가가 상승하자 자신이 지배하는 주식을 매도하여 상당한 경제적 이득을 얻는 행위가 허위사실 유포 및 허위표시 문서를 이용한 오해 유발에 해당한다고 본 사례(대법원 2001. 1. 19. 선고 2000도4444 판결)

 

‣ 피고인 등이 이른바 ‘박주석 펀드’를 만들어 실제로 경영권 참여를 할 의사 없이 주식 대량보유보고서에 ‘경영참여’로 취득목적을 공시하고 M＆A를 선언 하여 남한제지의 주가폭등을 유도하여 시세차익을 얻은 사례가 허위사실 유 포 및 허위표시 문서 이용 오해유발에 해당한다고 본 사례(대법원 2006. 2. 9. 선고 2005도8652 판결)

 

‣ 아이패스의 주주이자 대표이사인 피고인이 보유 주식 중 일부를 상대방 등에 게 매도한 뒤 상대방 등이 대한투자신탁에 주식을 다시 매도하는 과정에 개입하여, 대한투자신탁 담당자에게 아이패스의 경영 상태와 사업 전망에 대하 여 허위기재한 문서를 제공한 행위를 허위표시 문서 이용 오해유발에 해당한다고 본 사례(대법원 2006. 4. 14. 선고 2003도6759 판결)

 

‣ 언론을 통하여 기업의 사업 추진 현황이나 전망 등에 관한 인터뷰 기사 등이 보도되도록 한 경우가 허위사실 유포에 해당하고, 허위 또는 부실 표시 문서를 계속 증권선물거래소에 보고하는 등의 방법으로 적극적으로 활용하는 행 위가 허위표시 문서 이용 오해 유발에 해당한다고 본 사례(대법원 2009. 7. 9. 선고 2009도1374 판결)

 

‣ 피고인들이 1,023만 주를 소외 회사로부터 매수하였고 그 취득자금의 많은 부분이 차입해온 자금이었음에도 이를 숨기고 피고인들이 532만 주만을 차입 금이 전혀 없이 자기자금만으로 매수한 것처럼 허위의 ‘주식 등의 대량보유 상황 보고서’를 제출한 행위는 허위의 표시를 하는 행위에 해당한다고 본 사례(대법원 2011. 7. 28. 선고 2008도5399 판결)

 

○ 구 증권거래법상 허위의 표시로 인정하지 않은 사례

 

‣ "갑 회사가 이사회 결의사항으로 회사의 사업목적에 '정보통신관련 등' 사업 내용을 추가한다는 내용의 안건을 임시주주총회에 부의하였고, 위 안건이 주 주총회에서 의결됨으로써 확정되었다."는 내용을 공시하고 그 내용이 기사화 되게 한 것이 허위사실을 유포하거나 허위표시를 한 것이라고 기소되었으나, 허위사실을 유포하거나 허위의 표시를 하였는지 여부는 공시내용 자체가 허 위인지 여부에 의하여 판단하여야 할 것이지 실제로 공시내용을 실현할 의사 와 능력이 있었는지 여부에 의하여 판단할 것은 아니고, 갑 회사가 공시내용 과 같이 주주총회의 결의를 거쳐 회사의 사업목적에 '정보통신관련 등' 사업 내용을 추가하는 정관변경을 하였으므로 공시내용 자체가 허위라고 볼 수 없 고, 한편 구 증권거래법 제186조 제1항 제4호에 의하면 "사업목적의 변경에 관한 결의가 있은 때"에는 그 사실을 반드시 공시하도록 되어 있으므로, 가사 피고인이 처음부터 정보통신관련 등 사업에 투자를 할 의사와 능력이 없었다 거나 공시를 한 후 실제로 정보통신관련 등 사업을 추진하지 아니하였다 하 더라도, 위 사실을 공시하거나 기사화한 것이 허위사실을 유포하거나 허위의 표시를 한 것으로 볼 수 없다고 한 사례(대법원 2003. 11. 14. 선고 2003도 686 판결)

 

○ 구 증권거래법은 문서에 의한 중요사항의 누락을 요건으로 하였던 것과는 달리 자본시장법은 ‘문서, 그 밖의 기재 또는 표시를 사용하여’라고 규정하였으므로 반드시 문서에 의한 누락이 요구되는 것이 아니다.

 

○ ‘금전 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위’의 의미 : 구 증권거래법

상 ‘부당한 이득을 얻기 위하여’의 의미에 관하여, 대법원은 기업의 경영권 획득, 지배권 확보, 회사 내에서의 지위 상승 등 무형적 이익 및 적극적 이득 뿐만 아니라 손실을 회피하는 경위와 같은 소극적 이득, 아직 현실화하지 않은 장래의 이득도 모두 포함하는 포괄적인 개념으로 해석하였다(대법원 2002. 7. 22. 선고 2002도1696 판결, 대법원 2003. 11. 14. 선고 2003도686 판결, 대법원 2009. 7. 9. 선고 2009도1347 판결)

 

위 판례들이 두 개념을 구별하려는 취지인지 여부는 분명하지 않다(다만 대법원 2003. 11. 14. 선고 2003도686 판결에서, 갑 회사의 신인도 제고라는 무형적 이득을 도모하기 위한 점 등을 비롯한 제반 사정에 비추어 '부당한 이득을 얻기 위한 행위' 또는 '금전 기타 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위'에 해당한다고 판단하였다).

 

(3) 유인 목적의 허위시세 이용(제1항 제3호)

 

○ 자본시장법 제176조 제2항과 유사하나, 모든 금융투자상품을 대상으로 한다는 점에서 그 적용범위가 넓다.

 

(4) 풍문의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박(제2항)

 

○ 풍문의 유표 ‣ 실체도 없는 ‘스위스 민간은행 컨소시엄’이라는 법인을 내세워 그 해외법인이 아세아종금에 투자를 한다는 내용의 허위 증자계획을 발표하는 등의 행위를 통하여 시세차익을 얻은 사례가 허위사실 유포에 해당한다고 본 사례(대법원 2002. 7. 22. 선고 2002도1696 판결)

 

○ ‘위계’의 의미

 

‣ ‘위계’란 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 말하는 것이고, ‘기망’이라 함은 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세우는 등의 방법으로 타인을 속이는 것을 의미한 다(위 2011도8109 판결).

 

○ 위계를 인정한 예

 

‣ 피고인이 협회등록법인인 파워텍의 주식을 상대방에게 매도하면서 자신이 실질적으로 보유하고 있는 주식이 전체의 66.22%임에도 불구하고 59%의 주식만 보유하고 있다고 거짓말을 하고 50.7%만 상대방에게 매도한 뒤, 상대방이 파워텍을 벤처기업의 지주회사로 전환시켜 주가가 크게 오르자 보유주식을 매도한 행위를 위계사용에 해당한다고 본 사례(대법원 2002. 11. 26. 선고 2002도4561 판결).

 

‣ 상장법인 등이 재무구조에 변경을 초래하는 감자 또는 증자에 관한 정보를 스스로 공표하는 경우 그러한 정보는 주주의 지위 및 증권시장에서의 주가 변동에 직접적이고 중대한 영향을 미칠 뿐만 아니라, 투자자들은 언론이나 투자분석가들이 예측 또는 전망을 한 경우와는 달리 그 정확성과 신뢰성이 훨씬 높다고 평가하는 것이 일반적이므로, 상장법인 등의 임직원으로서는 그러한 정보의 공표로 인하여 투자자들에게 오인·착각을 유발하지 않도록 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 정보를 공표하여야 하고, 만일 이와 달리 상장법인 등이 객관적으로 보아 감자 등을 할 법적 또는 경제적 여건을 갖추고 있지 아니하거나, 또는 그 임직원이 그 감자 등을 진지하고 성실하게 검토·추진하려는 의사를 갖고 있지 아니함에도 불구하고, 감자 등의 검토계획을 공표하면 투자자들이 그 실현가능성이 높은 것으로 판단하여 주식거래에 나설 것이고 이로 인하여 주가의 변동이 초래될 것임을 인식하면서도 그에 따른 이득을 취할 목적으로 그 검토계획의 공표에 나아간 경우에는, 이러한 행위는 투자자들의 오인·착각을 이용하여 부당한 이득을 취하려는 기망적인 수단, 계획 내지 기교로서 위계를 쓰는 행위에 해당한다고 한 사례(외환카드 감자 사건, 대법원 2011. 3. 10. 선고 2008도6335 판결).

 

‣ 갑 주식회사 임원인 피고인이 을과 투자수익보장약정을 체결한 후 을로 하여금 외국법인 병 명의로 갑 회사의 유상증자에 참여하도록 한 사안에서, 피고 인의 행위가 위계의 사용에 해당한다고 본 원심판단을 수긍한 사례(위 2011 도8109 판결).

 

○ 위계를 인정하지 아니한 사례

 

‣ 피고인인 영국계 헤르메스펀드의 사용인이 삼성물산에 대한 적대적 인수합병 과 관련하여 언론 인터뷰에서 삼성물산에 대한 적대적 인수합병의 가능성에 관하여 강하게 언급하는 등 경영권 분쟁의 가능성을 보이다가 얼마 후에 주 식을 처분하고 상당한 시세차익을 얻은 사례에서, 헤르메스펀드 사용인의 발 언 취지, 전후 맥락, 인터뷰 경위 및 의도, 인터뷰의 내용과 의미, 언론보도 이후의 발언자의 반응, 이후 삼성물산 주식처분 경위 등을 종합하여, “피고인 이나 그 사용인이 이 사건 인터뷰 당시 이미 보유 중이던 삼성물산 주식을 처분하기로 결정하고 삼성물산 주식의 주가와 거래량을 견인하기 위하여 마치 주식을 계속 보유할 것처럼 가장하고 삼성물산에 대한 적대적 인수합병 세력이 있는 것처럼 이 사건 인터뷰를 하여 그 내용이 보도되게 하는 방법으로 위계를 사용하였다고 볼 수 없다”는 이유로 무죄를 선고한 원심의 판단을 수긍한 사례(대법원 2008. 5. 15. 선고 2007도11145 판결)

 

‣ 원칙으로 주식거래에 있어서는 실명에 의한 거래가 강제되지 아니할 뿐만 아니라 투자자가 자신의 투자 동기나 계획 등을 스스로 시장에 공개하여야 할 의무가 없다는 점을 감안할 때, 외국인인 피고인이 자신의 자금을 가지고 그 의 계산 하에 실재하는 외국법인 명의 혹은 계좌를 이용하여 일반적인 주식 시장에서 이 사건 미디어솔루션 주식을 매수하였다면 그 행위는 객관적 측면 에서 모두 사실에 부합하는 것으로서 아무런 허위내용이 없으므로 위 법리에 비추어 이와 같은 행위를 기망행위에 해당하는 것이라고 볼 수는 없으므로, 피고인이 이 사건 주식거래를 함에 있어 관련 외국법인의 실체를 과장하거나 그에 관한 허위의 정보를 제공하는 등 허위사실을 내세웠다는 특별한 사정이 없는 이상, 피고인의 위와 같은 투자행태를 법률이 금지하는 위계의 사용에 해당한다고 볼 수 없다고 한 사례(대법원 2010. 12. 9. 선고 2009도6411 판 결)

 

3. 시장질서 교란행위의 금지(법 제178조의2)

 

4. 부정거래행위 등의 배상책임(법 제179조)

 

○ 적용 범위

 

‣ 특정 시점의 기초자산 가격 또는 그와 관련된 수치에 따라 권리행사 또는 조 건성취의 여부가 결정되거나 금전 등이 결제되는 구조로 되어 있는 금융투자 상품의 경우에 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단이나 기교 등을 사용하여 금융투자상품에서 정한 권리행사나 조건성취에 영향을 주는 행위를 하였고, 그로 인하여 금융투자상품 투자자의 권리·의무의 내용이 변경되거나 결제되는 금액이 달라져 투자자가 손해를 입었다면 투자자는 부정거래행위자에 대하여 자본시장법 제179조 제1항에 따라 손해배상을 청구할 수 있다고 한 사례(대법원 2015. 4. 9.자 2013마1052 결정)

 

5. 부정거래행위로 얻은 이익(법 제443조 제1항 단서, 제2항, 제447조 제2항)

 

○ 위반행위로 얻은 이익의 의미 및 그 산정방법과 증명책임의 소재

 

‣ 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항에서 정하고 있는 ‘위반행위로 얻은 이익'이란 위반행위와 관련된 거래로 인한 이익을 말하는 것으로서 위반행위로 인하여 발생한 위험과 인과관계가 인정되는 것을 의미한다. 통상적인 경 우에는 위반행위와 관련된 거래로 인한 총수입에서 거래를 위한 총비용을 공 제한 차액을 산정하는 방법으로 인과관계가 인정되는 이익을 산출할 수 있지 만, 구체적인 사안에서 위반행위로 얻은 이익의 가액을 위와 같은 방법으로 인정하는 것이 부당하다고 볼 만한 사정이 있는 경우에는, 사기적 부정거래 행위를 근절하려는 자본시장법 제443조의 입법 취지와 형사법의 대원칙인 책임주의를 염두에 두고 위반행위의 동기, 경위, 태양, 기간, 제3자 개입 여부, 증권시장 상황 및 그 밖에 주가에 중대한 영향을 미칠 수 있는 제반 요소들을 전체적·종합적으로 고려하여 인과관계가 인정되는 이익을 산정해야 하며, 그에 관한 증명책임은 검사가 부담한다.

 

나아가 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항은 ‘위반행위로 얻은 이익’을 범죄구성요건의 일부로 삼아 그 가액에 따라 그 죄에 대한 형벌을 가중하고 있으므로, 이를 적용할 때에는 위반행위로 얻은 이익의 가액을 엄격하고 신중하게 산정함으로써 범죄와 형 벌 사이에 적정한 균형이 이루어져야 한다는 죄형균형 원칙이나 형벌은 책임에 기초하고 책임에 비례하여야 한다는 책임주의 원칙을 훼손하지 않도록 유 의하여야 한다(위 2011도8109 판결).

 

○ 구체적 사례

 

‣ 피고인이 언론을 통하여 기업의 사업 추진 현황이나 전망 등에 관한 인터뷰 기사 등이 보도되도록 하고 한 허위 또는 부실 표시 문서를 계속 증권선물거 래소에 보고하는 등으로 허위사실 유포 및 허위표시 문서 이용 오해유발행위 를 하였는데, 투자연구소를 운영하는 A가 피고인과 무관하게 강연 등을 통해 당해 주식의 매수를 적극 추천하고 개인자금으로 언론에 당해 주식에 관한 홍보성 광고를 게재하는 등의 행위를 함으로 인하여 주가상승이 이루어진 사안에서, 제3자가 강연을 통해 주가상승에 개입하였다고 인정되는 시점 이후의 주가상승은 그 전부가 피고인의 허위사실유포 및 허위․부실 표시 문서 이용행위와 인과관계가 인정된다고 볼 수 없고 인과관계가 인정되는 이득액을 특정할 방법도 없다는 취지로 위 시점 이후의 이득액에 대하여 무죄로 판단한 원심을 수긍한 사례(대법원 2010. 4. 15. 선고 2009도13890 판결)

 

‣ 부정거래행위를 하기 전에 이미 이루어진 장외거래에서 생긴 차익은 시기로 보아 부정거래행위와 인과관계가 있다고 볼 수 없고, 부정거래행위 전후로 장외에서 매도하면서 장내 시세와 관계없이 결정한 1주당 1,000원의 가격은 부정거래행위로 인하여 발생한 위험과 인과관계가 있다고 보기 어려우며, 나아가 부정거래행위의 동기에 대주주가 장외에서 장내 시세보다 싼 가격에 처분하는 사실을 일반투자자들이 알지 못하게 하여 주가에 충격을 주지 않으려는 의도가 포함되어 있다고 보더라도, 피고인이 보유하고 있는 기존 주식의 가치하락을 막아 얻은 이익은 문제된 장외거래에서 생긴 차익과는 관계없는 것이고, 1주당 1,000원의 장외거래가 실제로 공시되었다면 장내 시세가 1,000원 아래로 하락하였을 것이라는 점에 대한 검사의 입증이 없는 이상 부정거래행위와 장외거래에서 생긴 차익 사이에 인과관계가 있다고 단정하기는 어렵다고 한 사례(위 2008도5399 판결)

 

‣ 피고인의 이 부분 범행은 A 자본시장법 위반의 점과 B 자본시장법 위반의 점으로, 다시 A 자본시장법 위반의 점은 A-a, A-b, A-c 각 자본시장법위반 의 점으로 나뉘는데, 이들 자본시장법 위반의 점들은 모두 단일하고 계속된 범위 하에서 일정기간 반복된 포괄일죄의 관계에 있고, 검사는 이를 자본시 장법 제443조 제2항에 의해 가중된 구성요건으로 기소한 사안에서, A-a 자 본시장법 위반행위로 얻은 이익액은 특정이 되지만 A-b, A-c 각 자본시장법 위반행위로 얻은 이익액에는 피고인의 자본시장법 위반행위 외에 대통령의 한-아세안 특별정상회의에서의 발언으로 인한 주가상승분이 포함되어 있고 검사 제출의 증거만으로는 피고인의 위반행위와 인과관계가 인정되는 부분만을 분리하여 이익액을 산정할 수 없으므로 결국 A-b, A-c 각 자본시장법 위반행위로 얻은 이익액은 산정할 수 없을 뿐만 아니라, 나아가 검사는 피고인의 자본시장법위반 범행에 대하여 가중 처벌규정의 적용을 구하려면 포괄일죄의 관계에 있는 각각의 자본시장법위반 범행으로 인하여 피고인이 이익을 취득하였는지 여부, 이익을 취득하였다면 그 가치가 어느 정도인지에 대하여 입증하여야 하고(일련의 범행 중 일부 범행으로 인한 이익액을 산정할 수 없는 경우에는 적어도 손실을 입지는 않았다는 점을 입증하여야 한다), 만약 이를 입증하지 못한 경우에는 전체적으로 이익액을 산정할 수 없다고 보아야 하고, 이 사건의 경우 A-b, A-c 각 자본시장법 위반행위 및 B 자본시장법위반 범행의 경우 그로 인하여 피고인이 이익을 얻었는지 여부 또는 적어도 손실을 입지 않았는지에 대하여 이를 인정할 만한 증거가 부족하므로, 결국 포괄일죄의 관계에 있는 A 자본시장법 위반 범행과 B 자본시장법 위반 범행을 통하여 얻은 이익액은 산정할 수 없다고 판단한 원심을 수긍한 사례(위 2011도8109 판결).

 

 

 

 

【시세조종행위 및 부정거래행위, 시세조종의 배상책임, 시세조종행위의 유형】《복합 시세조종성 부정거래행위로 인한 손해배상책임과 인과관계의 증명(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)》〔윤경 변호사 더리드(The Lead) 법률사무소〕

 

1. 시세조종행위 및 부정거래행위 일반론 [이하 대법원판례해설 제142호 손태원 P.125-148 참조]

 

가. 관련 규정

 

● 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것. 이 글에서 특별한 언급이 없으면 ‘자본시장법’은 이 사건에 적용되는 ‘구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것)’을 말한다) 제176조(시세조종행위 등의 금지)

② 누구든지 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적으로 다음 각호의 어 느 하나에 해당하는 행위를 하여서는 아니 된다.

1. 그 증권 또는 장내파생상품의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거 나 그 시세(증권시장 또는 파생상품시장에서 형성된 시세, 다자간매매체결회사가 상장주권의 매매를 중개함에 있어서 형성된 시세, 그 밖에 대통령령으로 정하는 시세를 말한다. 이하 같다)를 변동시키는 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위

2. 그 증권 또는 장내파생상품의 시세가 자기 또는 타인의 시장 조작에 의하여 변동한다는 말을 유포하는 행위

3. 그 증권 또는 장내파생상품의 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 행위

 

● 제178조(부정거래행위 등의 금지)

① 누구든지 금융투자상품의 매매(증권의 경우 모집․사모․매출을 포함한다. 이하 이 조 및 제179조에서 같다), 그 밖의 거래와 관련하여 다음 각호의 어느 하나에 해당하는 행위를 하여서는 아니 된다.

1. 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위

2. 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 문서, 그 밖의 기재 또는 표시를 사용하여 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위

3. 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 유인할 목적으로 거짓의 시세를 이용하는 행위

② 누구든지 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 풍문의 유포, 위계(僞計)의 사용, 폭행 또는 협박을 하여서는 아니 된다.

 

나. 자본시장법 제176조 제2항 제2호, 제3호의 시세조종행위

 

⑴ 자본시장법 제176조 제2항 각호의 시세조종행위가 성립하기 위해서는 주관적 요건으로 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적의 존재가 필요하다. 이는 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시킴에도 불구하고 투자자에게는 그 시세가 시장에서의 자연적인 수요․공급의 원칙에 의하여 형성된 것으로 오인시켜 매매거래에 끌어 들이려는 목적을 의미한다(대법원 2003. 12. 12. 선고 2001도606 판결 등 참조). 매매 유인 목적에 대한 인식 정도는 적극적 의욕이나 확정적 인식임을 요하지 않고, 미필적 인식으로 충분하다(대법원 2007. 11. 29. 선고 2007도7471 판결 등 참조).

해당 행위의 성립을 위하여 실제로 제3자가 유인되어 직접 매매거래를 하여야 하는 것은 아니다. 위 규정은 증권시장의 효율성과 신뢰성을 보호하기 위한 것이므로 시세를 변동시킨 후 그 변동된 시세에 의해 매매를 하여 이익을 취할 목적까지 있어야 하는 것도 아니다. 하지만 해당 행위가 의도대로 실현되어서 매매 유인의 목적이 달성되었다면, 즉 시장에서 여러 투자자들이 유인되어서 거래를 하게 되었다면 시세가 정상주가에서 벗어나게 변동될 가능성이 높고, 그 변동된 시세에 의해 행위자는 이익을 얻고 다른 투자자들은 손해를 입게 될 것이다. 이 경우 행위자가 부담하는 손해배상책임에 관한 규정으로 자본시장법 제177조가 있다.

 

⑵ 자본시장법 제176조 제2항 제2호는 시장조작의 말 유포행위(증권 등의 시세가 자기 또는 타인의 시장 조작에 의하여 변동한다는 말을 유포하는 행위)를 금지한다. 규제대 상인 행위는 현실적인 거래가 아니라 말의 유포라는 점에서 자본시장법 제176조 제2항 제1호의 현실거래에 의한 시세조종행위(증권 또는 장내파생상품의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위)와는 차이가 있다. 오히려 자본시장법 제176조 제2항 제3호의 시세조종행위는 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 ‘표시’를 한다는 점에서, 말의 유포에 해당하는 제2호의 시세조종행위와 유사한 측면이 있다.

 

⑶ 자본시장법 제176조 제2항 제3호는 거짓, 오해유발 표시행위(증권 등의 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 행위)를 금지한다. 매매를 함에 있어서 중요한 사실은 당해 법인의 재산․경영에 관하여 중대한 영향을 미치거나 상장증권 등의 공정거래와 투자자 보호를 위하여 필요한 사항으로서 투자자의 투자판단에 영향을 미칠 수 있는 사항을 말한다(대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결 참조). 여기에는 해당 기업 고유의 정보뿐 아니라 동종업종의 전망 또는 경쟁업체의 동향 등 기업 외적 정보를 포함한다. 중요성 판단의 기준은 내부자거래에 관한 자본시장법 제174조 제1 항과 같이 ‘투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보’로 이해할 수 있다. 거짓의 표시는 사실과 다른 표시이고, 오해를 유발시키는 표시는 표시 자체는 사실과 다르다고 할 수 없으나 다른 고려사항이 누락되어 전체적인 맥락을 오해할 수 있게 만드는 표시를 말한다. ‘거짓의 표시’에 비해 ‘오해를 유발시키는 표시’는 훨씬 넓은 개념인데, ‘거짓의 표시’는 사실과 다른 정보를 적극적으로 표시하여 상대방을 기망에 빠뜨리는 행위에 가깝다. ‘오해를 유발시키는 표시’는 필요한 정보의 누락, 부실공시, 불공시 등을 포함하여 소극적인 요소가 있는 행위도 포함시킬 수 있다. 이러한 시세조종행위는 자본시장법 제178조 제1항 제2호의 부정거래행위(중요사항에 관한 거짓 기재 등으로 재산상 이익을 얻고자 하는 행위)와 유사한데, 다만 자본시장법 제178조 제1항 제2호는 제176조 제2항 제3호보다 적용 대상 금융투자상품의 범위가 넓고 장내거래 여부를 묻지 않으며(상장증권 또는 장내파생상품 vs 모든 금융투자상품), 매매 유인 목적을 요구하지 않는 등으로 규제 범위가 더 넓다.

 

다. 자본시장법 제178조 제2항, 제1항 제1호의 부정거래행위

 

⑴ 자본시장법 제178조가 정한 부정거래행위는 다양한데, 이를 아래 표와 같이 유형화 할 수 있다. 대상판결(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결) 사건에서 문제가 된 행위는 ‘ⓐ 위계사용’ 및 ‘ⓑ 부정한 수단․계획․기교 사용’ 행위이다.

 

⑵ 형사처벌의 관점에서 자본시장법이 증권시장에서의 참여 동기와 가치를 유지하기 위해 시장의 공정성을 어지럽히는 일탈행위의 하나로 ‘주가조작죄’를 설정하였다고 하면서, 그 세부유형으로 제176조에 의한 여러 시세조종행위와 함께 제178조에 의한 부정거래행위를 주가조작죄의 유형 중 하나로 설명하기도 한다. 이처럼 시세조종행 위와 부정거래행위는 별개의 동떨어진 행위가 아님을 알 수 있다.

 

⑶ 자본시장법 제178조 제2항 중 위계 사용으로 인한 부정거래행위는 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용한 행위를 말한다. 주관적 요건인 ‘거래를 할 목적’은 문언상 ‘적극적으로 거래를 형성시킬 목적’을 뜻하고, 거꾸로 ‘거래를 하지 않게 할(해지나 해제할) 목적’으로 행한 행위에 대해서는 자본시장법 제178조 제1항 제1호를 적용할 수 있다는 견해가 있다. ‘시세의 변동을 도모할 목적’은 ‘자연스러운 수요와 공급의 원리에 의해 형성되어야 할 시세에 인위적인 영향력을 가하여 그 상승 또는 하락을 도모할 목적’을 의미한다. ‘위계’는 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 하도록 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 뜻하고, ‘기망’이란 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세우는 등의 방법으로 타인을 속이는 것을 의미한다(대법원 2022. 5. 26. 선고 2018도13864 판결 등 참조). 위계 사용으로 인한 부정 거래행위는 시세조종행위, 특히 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발 시키는 표시를 하는 행위(자본시장법 제176조 제2항 제3호)와 유사한 측면이 있다. 전 자는 ‘매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적’을 요구하고, 후자는 ‘매매를 유인할 목적’을 요구하는데, 일반 투자자들로 하여금 매매를 하게 할 목적 내지 인위적인 조작을 통해 정상주가에서 벗어나게 할 의도가 내재해 있다는 점에서는 일맥상통한다.

 

⑷ 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정거래행위는 자본시장과 관련된 다양한 부정거래행위를 규제하기 위한 ‘일반조항의 필요성’ 때문에 기망과 유인 목적을 요건으로 하지 않는 객관적 부정거래행위를 추가로 도입한 것으로 이해되고 있다.

‘수단, 계획 또는 기교’는 미국 SEC 규칙 10b-5(이하 ‘Rule 10b-5’라 한다)에서 사용되는 용어 ‘device, scheme, artifice’를 참고한 것으로 보이는데, 대법원은 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’의 의미에 대하여, 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교로 파악한다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조).

부정한 행위인지 여부를 판단할 때에는 그 행위가 법령 등에서 금지된 것인지, 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험이 있는지를 고려해야 한다(대법원 2014. 1. 16. 선고 2013도9933 판결 등 참조).

대법원은 자본시장법 제178조 제1항 제2호의 ‘거짓’, 제178조 제2항의 ‘시세 변동 목적’ 또는 ‘위계’ 등 다른 구성요건을 통틀어서 이에 관한 판단 기준에 대하여 “행위자의 지위, 행위자가 특정 진술이나 표시를 하게 된 동기와 경위, 그 진술 등이 미래의 재무상태나 영업실적 등에 대한 예측 또는 전망 에 관한 사항일 때에는 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 행하여진 것인지 여부, 그 진술 등의 내용이 거래 상대방이나 불특정 투자자들에게 오인․착각을 유발할 위험이 있는지 여부, 행위자가 그 진술 등을 한 후 취한 행동과 주가의 동향, 그 행위 전후의 제반 사정 등을 종합하여 객관적인 기준에 의하여 판단하여야 한다.”라고 판시하였다(대법원 2017. 6. 8. 선고 2016도3411 판결 등 참조).

 

⑸ 자본시장법 제178조는 구 증권거래법(2007. 8. 3. 법률 제8635호로 공포되어 2009. 2. 4. 시행된 자본시장법 부칙 제2조로 폐지, 이하 ‘구 증권거래법’이라 한다) 제188조 의4 제4항에서 유래하였고, 일본 금융상품거래법[金融商品取引法] 제157조, 제158조 의 내용과도 비슷하다. 해당 규정을 비교하면 아래와 같다.

 

⑹ 구 증권거래법 제188조의4 제4항 위반행위로 인한 손해배상청구에 대하여 구 증권 거래법 제188조의5 제1항은 자본시장법 제177조 제1항과 거의 동일하게 “위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 유가증권시장 또는 코스닥시장에서 당해 유가증권의 매매거래 또는 위탁을 한 자가 그 매매거래 또는 위탁에 관하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다.”라고 규정하였다. 구 증권거래법에서는 부정거래행위로 인한 손해배상청구권과 시세조종행위로 인한 손해배상청구권에 적용되는 규정이 동일하였다.

 

2. 시세조종행위 내지 부정거래행위로 인한 손해배상책임 [이하 대법원판례해설 제142호 손태원 P.125-148 참조]

 

가. 손해배상책임과 인과관계

 

⑴ 거래인과관계와 손해인과관계

 

시세조종행위, 부정거래행위 등 불공정거래행위 관련 손해배상소송에서는 거의 항 상 인과관계 문제가 제기된다. 미국의 Rule 10b-5에 따른 소송요건에서도 마찬가지인데, 우리나라도 미국의 영향으로 인과관계를 거래인과관계와 손해인과관계로 나누어서 이해하는 것이 일반적이다.

<시세조종 등 위반행위 ⇨ 거래 ⇨ 손해발생>으로 이어지는 과정에서 시세조종 등 ‘위반행위’와 ‘거래’ 사이의 인과관계, 즉 피해자가 그 거래를 하게 된 이유가 상대방의 위반행위 때문이었는지에 관한 것이 거래인과관계의 문제이고, ‘위반행위’와 ‘(거래로 인한) 손해발생’ 사이의 인과관계, 즉 피해자가 그 거래로 인하여 입은 손해가 상대방의 위반행위로 인한 것인지에 관한 것이 손해인과관계의 문제이다. 거래인과관계는 일반 민법상 ‘손해배상책임의 성립’에 관한 인과관계의 문제에 상응하고, 손해인과관계는 ‘손해배상의 범위’에 관한 인과관계에 상응하는 개념으로도 이해할 수 있다.

 

⑵ 거래인과관계에 관한 논의

 

㈎ 선례

 

미국의 시장사기이론을 바탕으로 거래인과관계를 추정하는 법리를 채택하였다고 평가할 수 있는 선례들이 있는데, 대체로 부실공시, 분식회계 등으로 인한 손해배상책임을 묻는 사건이었다.

예를 들어 대법원 1997. 9. 12. 선고 96다41991 판결(이른바 한국강관 사건)은 분식회계와 관련하여 민법 제750조의 일반불법행위책임의 성립을 인정하면서 회계분식 행위와 주식 거래 사이의 거래인과관계를 사실상 추정하였다고 평가된다. 그 이후로 대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758, 16765 판결, 대법원 2016. 12. 15. 선고 2015다243163 판결 등도 같은 취지로 거래인과관계 추정 법리를 적용한 사례로 평가되고 있다.

 

㈏ 시세조종행위로 인한 손해배상책임과 거래인과관계

 

자본시장법 제177조 제1항[이 글에서 특별한 언급이 없으면 ‘자본시장법’은 이 사건에 적용되는 ‘구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것)’을 말한다]은 ‘그 위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 해당 증 권 또는 파생상품에 관한 매매 등을 하거나 그 위탁을 한 자가 그 매매 등 또는 위탁으로 인하여 입은 손해’라고 규정하는 등으로, 법문 자체가 ‘시세조종행위로 인하여 형성된 가격에 의하여’ 거래를 한 사실만 증명하도록 하였다. 그에 따라 거래인과관계는 필요하지 않다는 것이 대다수 학자들의 입장이다. 시세조종행위의 경우 원래 그 행위로 형성된 가격을 원고(투자자)가 신뢰하여 거래를 하는 것이지, 가해행위 자체를 신뢰하는 것이 아니다(효율적 시장에서 형성된 가격에 대한 믿음으로 거래를 한다고 이해할 수 있다). 일반 투자자가 시장에서 매매를 하면 시세조종행위로 형성 된 가격에 의하여 매매를 하게 되므로 투자자는 ‘위반행위로 인하여 거래를 하였다.’ 는 의미에서의 거래인과관계를 별도로 증명할 필요가 없다. 다만 시세조종행위가 있다는 점을 알면서 거래에 가담한 경우까지 보호할 필요는 없다. 위반행위를 인지하고 거래한 투자자까지 보호할 필요는 없으므로 거래인과관계의 추정으로 충분하고, 거래인과관계 요건을 아예 면제해 주는 것으로 해석할 것은 아니다.

 

㈐ 부정거래행위로 인한 손해배상책임과 거래인과관계

 

① 시세조종행위로 인한 손해배상책임의 경우와 달리, 부정거래행위로 인한 손해배상 책임의 경우에는 법문이 ‘위반행위로 인하여 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 한 자’가 손해배상을 청구할 수 있게 규정하였기 때문에, 위반행위와 거래 사이에 인과관계가 필요한 것처럼 해석될 수 있어서 논란의 소지가 크다.

과거 ELS 관련 집단소송 허가신청사건에서 부정거래행위로 인한 손해배상책임의 인정을 위해 거래인과관계의 증명이 필요한지가 다루어졌는데, 대법원은 ELS와 같은 금융투자상품의 경우 그 기초 자산의 가격에 관한 시세조종행위로 금융투자상품에서 정한 권리행사나 조건성취에 영향을 주는 자본시장법 제178조의 위반행위로 인하여 그 금융투자상품에 대한 투자자가 가지는 권리의무의 내용이 변경되거나 결제되는 금액이 달라져서 손해를 입었다면, 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상을 청구할 수 있다고 하였다(대법원 2015. 4. 9. 자 2013마1052, 1053 결정).

위 사건에 대한 판례해설은 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상청구권자의 범위에 관하여, 자본시장법 제179조 제1항은 제178조 위반행위자에게 민사상 손해배상책임을 부과하는 규정이므로 제178조에 따른 규제 범위와 제179조 제1항에 의한 권리구제 범위를 일치시키는 차원에서, 자본시장법 제178조 위반행위와 인과관계가 인정되는 손해를 입은 투자자에 대하여는 거래인과관계를 추정하거나 증명을 완화하여 제179조 제1항에 의한 손해배상청구를 허용하는 것이 바람직하다는 의견이었다.

최근 선고된 이른바 도이치은행 사건에서는 거래 유형을 나누어서 원천적으로 거래인과관계가 성립할 수 없는 사안에서 부정행위와 상관없이 거래한 투자자에 대하여도 해당 금융 투자상품의 구조․내용에 따라 부정행위로 인한 손해가 발생하는 경우에는 자본시장법 제179조 제1항에 따라 손해배상책임이 성립할 여지가 있다는 법리를 선언하였다(대법원 2023. 12. 21. 선고 2017다249929 판결).

자본시장법 제179조 제1항의 문언을 형식적․기계적으로 적용하면, 투자자인 원고들은 피고들의 부정거래행위 전에 이미 콜옵션을 매수하는 거래를 하였으므로, 피고들의 부정거래행위와 원고들의 거래 사이에 거래인과관계는 처음부터 존재하지 않았다고 보아야 하지만 대법원은 거래인과관계의 성립 문제를 유연한 관점에서 이해하여 통상적인 의미의 거래인과관계를 상정할 수 없지만 부정행위와의 관련성이 인정되는 경우에도 거래인과관계의 요구 정도와 범위를 완화함으로써 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상책임이 성립할 수 있다는 법리를 밝혔다.

 

② 이처럼 대법원은 자본시장법 제179조 제1항의 문언에만 집착해서 증명이 사실상 불가능한 거래인과관계의 존재를 증명하지 못한다는 이유로 자본시장법 제179조 제1항에 의한 손해배상책임을 부정하는 결론은 내리지 않았고, 거래인과관계 문제를 엄격하게 요구하는 것보다는 사안에 따라 유연한 관점에서 바라보는 시도를 해왔다. 자본시장법 제178조의 부정거래행위는 ‘금융투자상품 거래의 공정성 및 유통의 원활성 확보’라는 사회적 법익을 보호법익으로 하고 이를 침해할 위험이 있을 때 성립하므로(대법원 2014. 1. 16. 선고 2013도9933 판결 등 참조), 이를 개인적 차원을 넘어서 시장 전체의 차원에서 실행되는 것으로 이해해야 한다. 시장 전체의 관점에서 실행된 부정거래행위와 그로 인한 투자자의 손해 사이의 인과관계 증명 문제는 다수의 관여자들의 존재와 증권시장에서의 가격결정요인의 복합성 등이 있기 때문에 그 상호연관성을 분리하여 개별투자자들과 거래, 손해 사이의 인과관계를 입증하는 것은 거의 불가능에 가깝고, 시장사기이론은 이러한 문제점을 이론적으로 극복할 수 있는 계기를 제공하였다는 점에서 가치가 있다.

일반 불법행위에서 손해배상을 청구하기 위해서는 ‘거래인과관계’ 또는 ‘신뢰’의 존재를 필요로 하는데 (원고는 피고의 행위를 믿고 거래를 하였다는 사실을 증명해야 한다), 당사자관계를 근간으로 하는 대면거래로 이루어진 일반 불법행위에서는 신뢰요건이 특별히 문제 되지 않지만, 공개시장에서 불특정다수인 간에 비대면거래로 이루어지는 증권거래의 경우에는 일반 거래와 동일하게 거래인과관계 내지 신뢰요건의 충족을 요구하는 것이 적절하지 않다. 그렇기에 시세조종행위로 인한 손해배상책임에 관한 자본시장법 제 177조 제1항은 법문으로 ‘위반행위로 인하여 형성된 가격으로 거래할 것’을 요구하면서 별도로 거래인과관계나 신뢰요건을 요구하지 않았던 것으로 이해할 수 있다. 그뿐만 아니라 시세조종행위와 같은 맥락에 있는 부정거래행위, 즉 시세조종적 성격을 가진 부정거래행위로 인한 손해배상책임이 문제되는 사안에서 자본시장법 제179조 제1항을 해석할 때에도 같은 방식의 접근이 필요하다.

 

⑶ 손해인과관계에 관한 논의

 

㈎ 시세조종행위 및 부정거래행위로 인한 손해배상책임에서의 손해인과관계를 추정하는 규정이나 법리는 없으므로 투자자는 자신이 입은 손해액을 증명해야 하는데, 선례는 손해인과관계 증명 및 손해액 산정을 위하여 사건연구(event study) 방식을 채택할 수 있다고 하였다. 사건연구는 재무분석기법의 하나로서, 특정 사건이 주가 형성에 영향을 미치기 이전의 주가 흐름을 통계적 분석(회귀분석)을 통해 파악한 후, 구체적인 변수자료를 회귀방정식에 대입, 특정 사건기간 또는 사건일 이후의 정상주가를 산출하여 실제주가 흐름과 얼마나 벗어나는 것인지를 확인하고, 그 벗어나는 정도가 통계학적으로 의미가 있는 것인지, 즉 그 사건 때문에 예상치를 벗어난 것인지를 따져 보는 방법으로, 만약 통계학적으로 의미가 있는 경우에는 그 상황을 비정상적인 것으로 볼 수 있어서 특정 사건으로 인해 실제주가가 정상주가를 벗어나는 영향을 받았다고 인정할 수 있다. 이러한 절차를 ‘유의성 검정’이라고 부른다. 구체적인 절차는 사건일 및 사건기간 결정, 기대수익률 모형 설정, 정상수익률과 초과수익률의 추정, 누적초과 수익률의 추정 및 유의성 검정, 정상주가 추정의 순서로 진행된다.

 

㈏ 대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607 판결은 최초로 구 증권거래법 제188조의4 제 2항 제1호(자본시장법 제176조 제2항 제1호에 상응하는 규정이다)의 현실거래에 의한 시세조종행위로 인한 손해의 산정에 있어서 사건연구 방법의 활용가능성을 처음으로 인정하였다. “시세조종행위가 발생하여 그 영향을 받은 기간(사건기간) 중의 주가동향과 그 사건이 없었더라면 진행되었을 주가동향을 비교한 다음 그 차이가 통계적으로 의미가 있는 경우 시세조종행위의 영향으로 주가가 변동되었다고 본다.”라고 한 것이 유의성 검정에 관한 판시이고, “시세조종행위가 없었더라면 매수 당시 형성되었으리라고 인정되는 주가(정상주가)와 시세조종행위로 인하여 형성 된 주가로서 그 투자자가 실제로 매수한 주가(조작주가)와의 차액 상당(만약, 정상주가 이상의 가격으로 실제 매도한 경우에는 조작주가와 그 매도주가와의 차액 상당)을 손해로 볼 수 있다.”라고 한 것이 손해액 산정에 관한 판시이다.

그 후 대법원은 분식회계 에 기한 사업보고서의 허위기재 등으로 인한 손해배상청구 사건에서도 사건연구 방식을 채택할 수 있다고 하였고(대법원 2007. 10. 25. 선고 2006다16758 판결 등 참조), “사건기간과 추정기간을 정확히 설정하는 것이 중요하 다.”라고 하면서 사건연구의 구체적인 절차 및 방법에 관하여 판시한 적도 있다(대법원 2007. 11. 30. 선고 2006다58578 판결 참조).

 

3. 시세조종행위와 부정거래행위가 복합적으로 실행된 경우의 손해배상책임 [이하 대법원판례해설 제142호 손태원 P.125-148 참조]

 

가. 거래인과관계의 문제

 

⑴ 현실에서는 자본시장법상 여러 유형의 불공정거래행위, 즉 시세조종행위, 부정거래 행위 등이 복합적으로 실행되는 경우가 있다. 대상판결(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결) 사건에서도 피고 2 등이 상장주식의 시세 변동을 통해 이익을 얻으려는 동일한 의도하에 자본시장법[이 글에서 특별한 언급이 없으면 ‘자본시장법’은 이 사건에 적용되는 ‘구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것)’을 말한다]상 시세조종행위와 시세조종성 부정 거래행위 등 여러 불공정거래행위를 중첩되게 실행하여 해당 주식의 시세에 복합적인 영향을 줌으로써 이익을 얻고자 하였다.

그런데 시세조종행위로 인한 손해배상책임 규정(자본시장법 제177조 제1항)과 부정거래행위로 인한 손해배상책임 규정(자본시장법 제179조 제1항)의 내용이 동일하지 않으므로, 시세조종행위와 부정거래행위가 복합된 경우에 시세조종행위로 인한 손해배상청구와 부정거래행위로 인한 손해배상청구 의 관계, 즉 어떤 요건 하에 손해배상청구를 허용할지, 손해액을 어떻게 산정할지 등을 정리할 필요가 있다.

 

⑵ 여기서 주목해야 할 것은 시세조종행위와 부정거래행위는 내용상 명확히 구별되는 별개의 것이 아니고, 양 유형의 행위는 서로 중첩되는 영역이 상당하며, 하나의 행위를 시세조종행위 겸 부정거래행위로 평가할 수 있는 경우도 많다는 점이다. 시세조종행위와 부정거래행위를 금지하는 자본시장법 제176조와 제178조는 모두 증권 등에 관한 거래의 공정성과 유통의 원활성 확보라는 사회적 법익을 보호하려는 규정이다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조).

그중 구 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 시장의 가격형성기능과 시장에 대한 신뢰를 해치는 부정한 행위를 일반적, 포괄적으로 금지하기 위해 마련된 규정인데, 이에 의하여 금지되는 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위’는 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위로서 그 범위가 매우 포괄적이다. 자본시장법 제176조 제2항 제2호의 ‘상장증권 등의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 등의 시세가 자기 또는 타인의 시장 조작에 의하여 변동한다는 말을 유포하는 방식의 시세조종행위’와 같은 항 제3호의 ‘상장증권 등의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 등의 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 방식의 시세조종행위’ 및 구 자본시장법 제178조 제2항의 ‘증권 등의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용하는 부정거래행위’도 결국 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단 등을 사용하는 행위에 해당하므로, 위와 같은 시세조종행위와 부정거래행위는 제178조 제1항 제1호가 정한 일반적, 포괄적 부정거래행위의 특수한 형태라 할 수 있다.

 

⑶ 시세조종행위로 인한 손해배상책임을 규정한 자본시장법 제177조 제1항은 시장사기이론을 성문화한 것이라고 평가할 수 있고, 자본시장법 제179조 제1항, 특히 시세 조종성 부정거래행위의 경우에도 시장사기이론에 기초한 거래인과관계 추정 법리를 활용하는 해석론이 타당하다. 입법 연혁을 참고하더라도 구 증권거래법하에서는 시세 조종행위로 인한 손해배상책임과 부정거래행위로 인한 손해배상책임에 대하여 동일한 규정을 적용하였는데, 그 규정 역시 “위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 주식 등을 거래한 자가 그 거래로 인하여 입은 손해를 배상할 책임을 부담한다.”라고하였 다.

형사책임에서는 시세조종 등의 목적으로 자본시장법 제176조와 제178조에 해당하 는 수개의 행위를 단일하고 계속된 범의 아래 일정 기간 계속하여 반복한 경우에는 포괄일죄가 성립한다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조).

 

⑷ 그렇다면 시세조종행위와 시세조종성 부정거래행위를 복합적으로 실행한 사안, 즉 상장주식의 시세 변동을 통해 이익을 얻으려는 동일한 의도하에 그 주식에 대하여 위와 같은 시세조종행위와 시세조종성 부정거래행위를 실행하여 해당 주식의 시세에 복합적인 영향을 주려고 한 사안에서는, 그 시세조종행위와 부정거래행위가 결합한 일련의 불공정거래행위가 실행된 것으로 볼 수 있다. 이러한 시세조종행위와 시세조종 성 부정거래행위를 통틀어 ‘복합 시세조종성 부정거래행위’라고 부를 수 있고, 복합 시세조종성 부정거래행위에 직접 영향을 받아서 투자판단을 하고 주식을 거래한 것이 아닌 투자자의 경우에도 시세가 시장에서의 자연적인 수요․공급의 원칙에 의하여 형성되었으리라는 생각 아래 그 주식을 거래한 것으로 볼 수 있으므로, 그 일련의 복합 시세조종성 부정거래행위에 의하여 형성된 가격으로 주식을 거래하였음을 증명하는 방법으로 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상청구를 할 수 있다고 해석하는 것이 타당하다.

 

나. 손해인과관계의 문제

 

거래인과관계가 증명된 경우 손해인과관계의 증명에 대하여는 기존의 법리와 같이 사건연구 방식을 활용할 수 있다. 특히 투자자들은 복합 시세조종성 부정거래행위가 주식의 시세 형성에 영향을 주었는지 여부를 증명해야 하는데, 이는 사건연구 방식에서 실행되는 유의성 검정을 통하여 복합 시세조종성 부정거래행위에 의해 영향을 받았을 것으로 예상되는 기간(사건기간) 중의 주가동향과 그 행위들이 없었더라면 진행 되었을 주가동향을 비교하여 그 차이가 통계적으로 의미가 있는지를 기준으로 판단할 수 있다. 그리고 손해액 산정 문제와 관련해서는 주식 등을 거래한 투자자가 전체적으로 주식 등 거래의 공정성과 유통의 원활성을 해치는 일련의 복합 시세조종성 부정거래행위로 손해를 입었다고 할 수 있으므로, 그 투자자가 입은 손해액은 복합 시세조종성 부정거래행위가 없었더라면 매수 당시 형성되었으리라고 인정되는 정상주가와 그 복합 시세조종성 부정거래행위로 인하여 형성된 주가로서 그 투자자가 실제로 매수한 조작주가와의 차액 상당(만약, 정상주가 이상의 가격으로 실제 매도한 경우에는 조작 주가와 그 매도주가와의 차액 상당)으로 산정할 수 있을 것이다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결 등 참조).

 

4. 복합 시세조종성 부정거래행위로 인한 손해배상책임과 인과관계의 증명(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)

 

가. 대상판결(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)의 거래인과관계의 증명

 

⑴ 원심은 피고 2 등의 개별 위법행위와 원고들의 개별 거래행위 및 손해발생 사이에 인과관계를 각각 따로 주장․증명해야 한다는 전제에서 피고 측 위법행위의 유형을 구체적으로 특정하고 이에 상응하는 원고들의 거래행위의 시점과 거래규모 등 세부적인 행위태양을 개별적으로 정리해서 손해의 유형과 액수를 특정하고, 그 손해를 증명할 수 있도록 감정신청을 하라.”라고 원고들에게 석명권을 행사하였으나 원고들이 그에 응하지 않자 원고들의 청구를 모두 기각하였다.

 

⑵ 하지만 이 사건과 같이 복합 시세조종성 부정거래행위가 실행된 사안에서는 시세조종행위로 인한 손해배상책임과 부정거래행위로 인한 손해배상책임을 통합하여 자본시장법 제179조 제1항에 따른 하나의 손해배상책임을 인정할 수 있다. 그리고 시세조종성 부정거래행위로 인한 자본시장법 제179조 제1항의 손해배상책임의 경우에는 시세조종행위로 인한 자본시장법 제177조 제1항의 문언을 참고하고 시장사기이론에 기초한 거래인과관계 추정 법리를 활용하여 ‘위반행위로 인하여 형성된 가격에 주식을 거래한 사람’이 손해배상채권을 가지는 것으로 볼 수 있다.

 

⑶ 다만 시세조종행위 내지 부정거래행위 등 불공정거래행위가 있다는 점을 알면서 거래에 가담한 경우와 같이 특별한 사정이 있는 사람까지 보호할 필요는 없을 것인데, 이 사건에서 ○○클럽 회원인 일부 원고들의 경우 피고 2 등이 시장조작에 의하여 주가가 변동한다는 말을 유포하는 것을 알고 A 회사 주식을 매수한 측면도 있다는 점에서 시장가격에 대한 신뢰가 깨어진 상태에서 거래를 하였다고 볼 여지가 상당하고, 이 경우 시장사기이론에 바탕을 둔 거래인과관계 추정 법리를 적용하지 못할 수도 있다. 하지만 투자자들은 ‘거래인과관계 추정 법리를 활용하여 증명하는 방법’뿐 아니라, ‘시세조종성 부정거래행위의 직접적인 영향을 받아서 거래를 하였음을 증명하는 방법’으로도 거래인과관계를 증명할 수 있다. 이 사건에서 ○○클럽 회원들에 대하여는 시장사기이론에 따른 거래인과관계 추정을 번복할 수 있는 사정이 있더라도, 투자자들이 복합 시세조종성 부정거래행위의 직접적인 영향을 받아서 거래를 하였음을 증명함으로써 손해배상청구를 할 수 있다. 그리고 ○○클럽 회원들은 피고 2 등의 여러 행위 중 특정 행위의 영향만으로 주식 거래를 했다기보다는 여러 행위의 복합적인 영향을 받아서 종합적인 고려하에 투자의사결정에 나아갔을 가능성이 높다. 이처럼 복합 시세조종성 부정거래행위 사안에서는 어떠한 특정 유형의 시세조종행위 또는 시세조종성 부정거래행위가 원인이 되어서 거래를 하였는지를 밝힐 필요가 없고, 이를 명확하게 밝혀낼 수도 없다. 피고 2 등에 의한 복합 시세조종성 부정거래행위는 피고 2 등이 A 회사에 대한 경영 참여를 통해 주가를 관리하고 ○○클럽 회원들에게 주식을 매도하지 않도록 지시하여 단기적으로 주가가 상승하거나 적어도 하락하지는 않으면서도 장기적으로는 주가가 크게 상승할 것이라고 예상하게 만드는 내용이고, 투자자들은 그 복합 시세조종성 부정거래행위의 내용을 종합적으로 고려한 후 A 회사 주식을 거래하는 투자판단을 하였다고 볼 여지가 상당하다. 이와 같이 복합 시세조종성 부정 거래행위가 전체적으로 투자판단에 직접 영향을 주어서 ○○클럽 회원들이 주식을 거래하게 되었다면 그 복합 시세조종성 부정거래행위와 ○○클럽 회원들의 주식 거래 사이의 인과관계가 증명되었다고 할 수 있고, 복합 시세조종성 부정거래행위를 구성하는 각각의 시세조종행위 내지 부정거래행위와 ○○클럽 회원들의 주식 거래 사이에 개별적인 인과관계가 존재한다는 것까지 증명할 것은 아니다(다만 ○○클럽 회원들이 시장조작의 말 유포행위를 알고도 거래를 하였다는 사정은 손해배상책임의 범위를 산정할 때 책임제한 내지 과실상계 사유가 될 수 있다).

 

⑷ 한편 ○○클럽 회원이 아닌 나머지 원고들의 경우 시장사기이론에 기초한 거래인과관계 추정 법리에 따라 사건연구 방식을 통하여 복합 시세조종성 부정거래행위의 영향을 받았을 것으로 예상되는 기간 중의 주가동향과 그 행위들이 없었더라면 진행되었을 주가동향을 비교한 다음 그 차이가 통계적으로 의미가 있다고 판단되면, 그 주식의 시세가 자연적인 수요․공급의 원칙에 의하여 형성된 가격이 아닐 수 있다고 인식하면서 거래하였다는 등의 특별한 사정이 없는 한(거래인과관계의 추정이 깨어지는 상황으로 이해할 수 있다) 자본시장법 제179조 제1항에 따라 손해배상청구를 할 수 있다.

 

나. 손해인과관계의 증명

 

거래인과관계의 존재를 증명하여 손해배상청구를 할 수 있는 투자자들이 입은 손해액은, 사건연구 방식을 채택한 선례와 동일하게 복합 시세조종성 부정거래행위가 없었더라면 매수 당시 형성되었으리라고 인정되는 정상주가와 그 복합 시세조종성 부정거래행위로 인하여 형성된 주가로서 투자자가 실제로 매수한 조작주가와의 차액 상당 (만약, 정상주가 이상의 가격으로 실제 매도한 경우에는 조작주가와 그 매도주가와의 차액 상당)으로 산정할 수 있다. 원심의 입장과 같이 반드시 개별 유형별 시세조종행위 내지 부정거래행위로 인한 주가 변동 및 손해 부분을 따로 추정하거나 이를 분리해 서 산정해야 하는 것은 아니다.

 

다. 대상판결(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)의 의의

 

⑴ 대상판결(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)은 상장주식의 시세 변동을 통해 이익을 얻으려는 동일한 의도하에 시세조종행위와 시세조종성 부정거래행위를 실행하여 해당 주식의 시세에 복합적인 영향을 주려고 한 사안에서 시세조종행위로 인한 손해배상책임과 부정거래행위로 인한 손해배상책임을 통합하여 자본시장법 제179조 제1항에 기초한 하나의 손해배상책임을 인정하고, 시장사기이론에 기초한 거래인과관계 추정의 법리를 활용하여 이를 증명할 수 있도록 하였다. 거래인과관계를 직접 증명하려는 경우에도 개별 유형의 시세조종 행위 또는 부정거래행위와 거래 사이의 인과관계를 분리해서 증명하지 않더라도 복합적인 행위가 전체적으로 투자판단에 직접 영향을 주어서 거래하게 되었다는 점을 증명하면 충분하다고 판단하였다.

 

⑵ 대상판결(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)은 복합 시세조종성 부정거래행위라는 개념을 사용하여 자본시장의 불공정 거래행위로 피해를 입은 투자자들이 제기한 손해배상소송에서 인과관계를 증명하는 방법에 관한 법리를 밝혔다. 이른바 투자 리딩방 운영자들의 무분별한 정보제공과 시장교란 행위로 다수의 피해자를 양산하고 있는 현 상황에서 대상판결(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)의 법리가 불공정거래행위를 근절하고 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 증진하는 데에 기여할 수 있을 것이다.

 

라. 복합 시세조종성 부정거래행위로 인한 손해배상책임과 인과관계의 증명(대법원 2024. 11. 14. 선고 2019다292750 판결)

 

⑴ 위 판결의 쟁점은, ① 상장주식의 시세 변동을 통한 이익을 얻으려는 의도로 일련의 시세조종행위와 시세조종성 부정거래행위를 복합적으로 실행한 경우, 시세조종성 부정거래행위와 그로부터 직접 영향을 받아 투자판단을 하고 진행한 주식 거래 사이의 인과관계를 증명하거나 시세조종성 부정거래행위로 형성된 가격에 의하여 주식을 거래하였음을 증명하여 손해배상을 청구할 수 있는지 여부(적극) 및 ② 복합 시세조종성 부정거래행위로 인한 손해액의 산정 방법이다.

 

⑵ 구 자본시장법 구 ｢자본시장과 금융투자업에 관한 법률｣(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것)은 ‘제4편 불공정거래의 규제’라는 표제 하에 시장의 가격형성기능과 시장에 대한 신뢰를 해치고 투자자에게 손해를 입히는 다양한 유형의 불공정거래행위를 금지하는 규정을 두었다.

그중 시세조종행위에 관한 구 자본시장법 제176조는, 제2항 제2호에서 상장증권 등의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 등의 시세가 자기 또는 타인의 시장 조작에 의하여 변동한다는 말을 유포하는 행위를, 같은 항 제3호에서 상장증권 등의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 등의 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 행위를 각각 시세조종행위의 유형 중 하나로 규정하면서 그 행위들을 금지한다. 구 자본시장법 제177조 제1항은 위와 같은 시세조종행위를 한 사람으로 하여금 그 위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 해당 증권 등에 관한 매매 등을 한 자가 그 매매 등으로 인하여 입은 손해를 배상할 책임을 부담하도록 정하였다.

부정거래행위에 관한 구 자본시장법 제178조는, 제2항에서 증권 등의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용하는 행위를, 제1항 제1호에서 증권 등의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위를 각각 부정거래행위의 유형 중 하나로 규정하면서 그 행위들을 금지한다. 구 자본시장법 제179조 제1항은 위와 같은 부정거래행위를 한 사람으로 하여금 그 위반행위로 인하여 증권 등에 대한 매매 등의 거래를 한 자가 그 매매 등의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할 책임을 부담하도록 정하였다.

한편 거짓 표시 내지 위계, 그 밖의 부정한 수단, 계획, 기교를 사용하는 등의 부정거래행위를 하여 상장주식의 시세를 인위적으로 변동시킴으로써 이익을 얻으려고 한 사안(이하 이와 같은 부정거래행위를 ‘시세조종성 부정거래행위’라 한다)에서 그 시세조종성 부정거래행위에 직접 영향을 받아서 투자판단을 하고 주식을 거래하였다고 주장하는 투자자는 그 시세조종성 부정거래행위와 자신의 주식 거래 사이의 인과관계를 증명함으로써 구 자본시장법 제179조 제1항의 손해배상청구를 할 수 있다. 나아가 그렇지 않은 투자자라 하더라도 시세가 시장에서의 자연적인 수요․공급의 원칙에 의하여 형성되었으리라는 생각 아래 그 주식을 거래한 것으로 볼 수 있으므로, 그 시세조종성 부정거래행위로 형성된 가격에 의하여 해당 주식을 거래하였음을 증명함으로써 구 자본시장법 제179조 제1항의 손해배상청구를 할 수 있다.

 

⑶ 시세조종행위와 부정거래행위를 금지하는 구 자본시장법 제176조와 제178조는 모두 증권 등에 관한 거래의 공정성과 유통의 원활성 확보라는 사회적 법익을 보호하려는 규정이다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조). 그중 구 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 시장의 가격형성기능과 시장에 대한 신뢰를 해치는 부정한 행위를 일반적, 포괄적으로 금지하기 위해 마련된 규정이다. 해당 규정에 의하여 금지되는 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위’는 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위를 의미한다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조). 구 자본시장법 제176조 제2항 제2호의 ‘상장증권 등의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 등의 시세가 자기 또는 타인의 시장 조작에 의하여 변동한다는 말을 유포하는 방식의 시세조종행위’와 같은 항 제3호의 ‘상장증권 등의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 등의 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 방식의 시세조종행위’ 및 구 자본시장법 제178조 제2항의 ‘증권 등의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용하는 부정거래행위’도 결국 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단 등을 사용하는 행위에 해당하므로, 위와 같은 시세조종행위와 부정거래행위는 제178조 제1항 제1호가 정한 일반적, 포괄적 부정거래행위의 특수한 형태라 할 수 있다.

그렇다면 상장주식의 시세 변동을 통해 이익을 얻으려는 동일한 의도 하에 그 주식에 대하여 위와 같은 시세조종행위와 시세조종성 부정거래행위를 실행하여 해당 주식의 시세에 복합적인 영향을 주려고 한 사안에서는, 그 시세조종행위와 부정거래행위가 결합한 일련의 시세조종성 부정거래행위가 실행된 것으로 볼 수 있다(이하 이러한 시세조종행위와 시세조종성 부정거래행위를 통틀어 ‘복합 시세조종성 부정거래행위’라 한다). 이 경우 복합 시세조종성 부정거래행위에 직접 영향을 받아서 투자판단을 하고 주식을 거래하였다고 주장하는 투자자는 그 일련의 복합 시세조종성 부정거래행위와 자신의 주식 거래 사이의 인과관계를 증명하는 방법으로 구 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상청구를 할 수 있고, 그렇지 않은 투자자라 하더라도 그 일련의 복합 시세조종성 부정거래행위에 의하여 형성된 가격으로 주식을 거래하였음을 증명하는 방법으로 구 자본시장법 제179조 제1항에 따른 손해배상청구를 할 수 있다.

여기서 복합 시세조종성 부정거래행위가 주식의 시세 형성에 영향을 주었는지 여부는 사건연구 방식 등의 전문가 감정을 통하여 복합 시세조종성 부정거래행위에 의해 영향을 받았을 것으로 예상되는 기간(사건기간) 중의 주가동향과 그 행위들이 없었더라면 진행되었을 주가동향을 비교하여 그 차이가 통계적으로 의미가 있는지를 기준으로 판단할 수 있다.

나아가 이러한 사안에서 주식 등을 거래한 투자자는 전체적으로 주식 등 거래의 공정성과 유통의 원활성을 해치는 일련의 복합 시세조종성 부정거래행위로 손해를 입었다고 할 수 있으므로, 그 투자자가 입은 손해액은 복합 시세조종성 부정거래행위가 없었더라면 매수 당시 형성되었으리라고 인정되는 정상주가와 그 복합 시세조종성 부정거래행위로 인하여 형성된 주가로서 그 투자자가 실제로 매수한 조작주가와의 차액 상당(만약, 정상주가 이상의 가격으로 실제 매도한 경우에는 조작주가와 그 매도주가와의 차액 상당)으로 산정할 수 있다(대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607, 69614 판결 등 참조).

 

⑷ 코스닥 상장법인의 주식을 거래한 원고들은 유료 투자정보 서비스 제공업체를 운영하는 회사 및 그 임원인 피고들이 여러 유형의 시세조종행위 내지 부정거래행위를 실행하여 손해를 입게 하였다고 주장하면서 구 자본시장법 제177조, 제179조에 의한 손해배상을 청구하였다.

 

⑸ 원심은, 원고들이 피고 측의 시세조종행위 내지 부정거래행위에 상응하는 손해의 유형과 액수를 특정한 후 개별적인 인과관계와 손해 발생 금액을 증명해야 함에도 그 증명을 다하지 않았다는 이유로 원고들의 청구를 모두 기각하였다.

 

⑹ 대법원은 위와 같은 법리를 설시하면서, ① 원고들은 피고 측에 의한 복합 시세조종성 부정거래행위가 전체적으로 투자판단에 직접 영향을 주어서 원고들이 주식을 거래하게 되었다면 그 복합 시세조종성 부정거래행위와 원고들의 주식 거래 사이 인과관계가 증명되었다고 할 수 있고, 복합 시세조종성 부정거래행위를 구성하는 각각의 시세조종행위 내지 부정거래행위와 원고들의 주식 거래 사이에 개별적인 인과관계가 존재한다는 것까지 증명할 것은 아니며, ② 원고들이 입은 손해액은 복합 시세조종성 부정거래행위가 없었더라면 매수 당시 형성되었으리라고 인정되는 정상주가와 복합 시세조종성 부정거래행위로 인하여 형성된 주가로서 투자자가 실제로 매수한 조작주가와의 차액 상당으로 산정할 수 있고 반드시 개별 유형별 시세조종행위 내지 부정거래행위로 인한 주가 변동 및 손해 부분을 따로 추정하거나 이를 분리해서 산정해야 하는 것은 아니라고 보아, 이와 달리 판단한 원심을 파기·환송하였다.

 

5. 시세조종의 배상책임 관련한 대법원판례(시세조종 배상책임)

 

가. 시세조종의 배상책임(법 제177조)의 손해

 

○ 손해액의 산정방법 : 사건연구방식(event study)

 

‣ 시세조종행위가 없었더라면 매수 당시 형성되었으리라고 인정되는 주가(정상 주가)와 시세조종행위로 인하여 형성된 주가로서 그 투자자가 실제로 매수한 주가(조작주가)와의 차액 상당(만약, 정상주가 이상의 가격으로 실제 매도한 경우에는 조작주가와 그 매도주가와의 차액 상당)을 손해로 볼 수 있고, 여기서 정상주가의 산정방법으로는, 전문가의 감정을 통하여 그와 같은 시세조종 행위가 발생하여 그 영향을 받은 기간(사건기간) 중의 주가동향과 그 사건이 없었더라면 진행되었을 주가동향을 비교한 다음 그 차이가 통계적으로 의미가 있는 경우 시세조종행위의 영향으로 주가가 변동되었다고 보고, 사건기간 이전이나 이후의 일정 기간의 종합주가지수, 업종지수 및 동종업체의 주가 등 공개된 지표 중 가장 적절한 것을 바탕으로 도출한 회귀방정식을 이용하여 사건기간 동안의 정상수익률을 산출한 다음 이를 기초로 사건기간 중의 정상주가를 추정하는 금융경제학적 방식 등의 합리적인 방법에 의할 수 있다 (대법원 2004. 5. 28. 선고 2003다69607,69614 판결).

 

나. 시세조종행위로 얻은 이익(법 제443조 제1항 단서, 제2항, 제447조 제2항)

 

○ 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항에서 규정하고 있는 ‘위반행위로 얻은 이익’은 당해 위반행위로 인하여 행위자가 얻은 이익을 의미하고, 여러 사람이 공동으로 시세조종 등 불공정거래 범행을 저지른 경우 범행으로 인한 이익은 범행에 가담한 공범 전체가 취득한 이익을 말하는 것일 뿐, 범행에 가담하지 아니한 제3자에게 귀속되는 이익은 여기에 포함되지 아니한다(대법원 2011. 7. 14. 선고 2011도3180 판결).

 

○ 구체적 사례

 

‣ 피고인이 명의인들의 자금만이 입금된 타인 명의의 증권계좌를 이용하여 주 식 시세조종 등의 행위를 한 경우 제반 사정에 비추어 이를 통해 얻은 거래 이익은 위 명의인들에게 귀속된 것으로 보일 뿐 피고인에게 귀속되었다고 볼 수 없고, 피고인과 명의인들의 자금이 혼재되어 있는 타인 명의의 증권계좌를 이용하여 주식 시세조종 등의 행위를 한 경우 위 계좌에서 발생한 이익 중 피고인에게 귀속되는 부분을 특정할 수 없다는 이유로, 피고인에 대한 일부 구 증권거래법 위반의 공소사실을 무죄로 인정한 원심판단을 수긍한 사례 (대법원 2011. 2. 24. 선고 2010도7404 판결)

 

‣ 피고인이 시세조종 등의 불공정거래행위를 하면서 타인 명의의 증권계좌를 이용한 사실은 인정되지만, 그로 인한 거래 이익은 곧바로 위 명의인들에게 귀속되고 피고인 또는 공범들이 그 이익을 얻지는 못하였으므로, 공소사실 중 위 증권계좌에서 발생한 이익 부분은 범죄의 증거가 없는 경우에 해당한다고 보아 무죄로 판단한 원심을 수긍한 사례(대법원 2011. 4. 28. 선고 2010 도7622 판결)

 

6. 시세조종행위의 유형 관련한 대법원판례(시세조종행위)

 

가. 위장거래에 의한 시세조종(법 제176조 제1항)

 

○ 누구든지 상장증권 또는 장내파생상품의 매매에 관하여 그 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나, 그 밖에 타인에게 그릇된 판단을 하게 할 목적으로 통정매매(자기가 매도 또는 매수하는 것과 같은 시기에 그와 같은 가격 또는 약정수치로 타인이 그 증권 또는 장내파생상품을 매수 또는 매도할 것을 사전에 그 자와 서로 짠 후 매도 또는 매수하는 행위, 1, 2호), 가장매매(그 증권 또는 장내파생상품의 매매를 함에 있어서 그 권리의 이전을 목적으로 하지 아니하는 거짓으로 꾸민 매매를 하는 행위, 3호), 제1호부터 제3호까지의 행위를 위탁하거나 수탁하는 행위(4호)를 하여서는 아니 된다.

 

○ 주관적 구성요건인‘그 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나, 그 밖에 타인에게 그릇된 판단을 하게 할 목적’의 의미

 

‣ 이러한 목적은 다른 목적과의 공존 여부나 어느 목적이 주된 것인지는 문제 되지 않고, 그 목적에 대한 인식의 정도는 적극적 의욕이나 확정적 인식임을 요하지 않고 미필적 인식이 있으면 충분하며, 투자자의 오해를 실제로 유발하였는지 또는 타인에게 손해가 발생하였는지 등은 문제가 되지 아니한다(대법원 2005. 11. 10. 선고 2004도1164 판결).

 

‣ 이러한 목적은 당사자가 이를 자백하지 않더라도 그 증권의 성격과 발행된 증권의 총수, 매매거래의 동기와 태양(순차적 가격상승주문 또는 가장매매, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관여 등), 그 유가증권의 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성 및 공정성 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여 판단할 수 있다(대법원 2001. 11. 27. 선고 2001도3567 판결).

 

나. 현실거래에 의한 시세조종(법 제176조 제2항 제1호)

 

○ 누구든지 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 또는 장내파생상품의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위를 하여서는 아니

된다.

 

○ '매매를 유인할 목적' 및 '그 증권의 매매거래가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매거래'의 의미 및 이에 해당하는지

여부의 판단 기준

 

‣ '매매거래를 유인할 목적'이라 함은 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시킴 에도 불구하고 투자자에게는 그 시세가 유가증권시장에서의 자연적인 수요· 공급의 원칙에 의하여 형성된 것으로 오인시켜 유가증권의 매매거래에 끌어 들이려는 목적을 말하고, '유가증권의 매매거래가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매거래'라 함은 본래 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래를 말하는 것으로서, 이에 해당하는지의 여부는 그 유가증권의 성격과 발행된 유가증권의 총수, 매매거래의 동기와 유형, 그 유가증권 가격의 동향, 종전 및 당시의 거래상황 등을 종합적으로 고려하여 판단하여야 하는 것이다(대법원 2005. 11. 10. 선고 2004도1164 판결).

 

○ 구체적인 행위유형

 

① 시초가 결정시 전일종가대비 고가매수주문, ② 직전가 또는 상대호가 대비

고가매수주문, ③ 종가결정 시 직전가 대비 고가매수주문, ④ 단지 매수주문

량이 많은 것처럼 보이기 위해 매수의사 없이 하는 저가주문, ⑤ 일부러 주문

을 여러 차례에 걸쳐 분할하여 내는 행위, ⑥ 주문을 점차적으로 높은 가격에

내는 행위가 있다.

 

판례로는,

 

① 국채선물시장에서 시장지배력과 정보력·자금력을 갖춘 투자회사가 시장 참여자들에게 그 거래 내역이 공개되는 범위인 현재가의 아래 위 5단계 내의 호가에 대량의 허수주문과 취소를 지속적으로 반복한 행위(대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결)

② 주식 매집 행위가 속칭 작전행위에 해당하는 경우(대법원 2001. 6. 26. 선고 99도2282 판결)

 

③ 사실상 대량의 허수매수주문과 종가관리를 통해 매수잔량 혹은 매수주문량의 변동을 심화시킨 행위(대법원 2006. 5. 11. 선고 2003도4320 판결) 등이 있다.

 

다. 허위표시 등에 의한 시세조종(법 제176조 제2항 제2호, 제3호)

 

○ 누구든지 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적으로 ① 그 증권 또는 장내파생상품의 시세가 자기 또는 타인의 시장 조작에 의하여 변동한다는 말을 유포하는 행위(제2호, 시세조작유포행위), ② 그 증권 또는 장내파생상품의 매매를 함에 있어서 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 행위(제3호, 허위표시·오해유발표시행위)를 하여서는 아니 된다.

 

○ 매매유인의 목적은 현실거래에 의한 시세조종과 동일하다.

 

라. 시세의 고정 안정행위(법 제176조 제3항)

 

○ 자본시장법은 상장증권 또는 장내파생상품의 시세를 고정시키거나 안정시킬 목적으로 그 증권 또는 장내파생상품에 관한 일련의 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위를 금지하고 있다. 다만 안정조작이나 시장조성의 경우에는 예외적으로 시세의 고정·안정행위를 허용하고 있다.

 

안정조작은 증권의 공모 또는 사모를 원활하게 하기 위하여 공모 또는 사모 전 일정 기간 시장에 개입하여 가격의 안정을 기하는 것이고(법 제176조 제3항 제1호), 시장조성은 공모한 증권의 수요공급을 상장 후 일정 기간 조성하는 것을 말한다(법 제176조 제3항 제2호).

 

이러한 안정조작과 시장조성은 증권시장에 인위적 간섭으로 투자자의 오해를 일으킬 위험이 크므로, 이를 막기 위하여 자본시장법은 그 행위주체, 사전·사후 공시, 가격제한 등의 상세한 규제를 가하고 있다(시행령 제203조 내지 제206조).

 

○ 시세 고정 목적의 의미 및 판단 기준

 

‣ 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제176조 제3항에 정한 ‘증권 등의 시세 를 고정시킬 목적’이란 본래 정상적인 수요․공급에 따라 자유경쟁시장에서 형 성될 증권 등의 시세에 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적인 조작을 가하여 시세를 형성 및 고정시키거나 이미 형성된 시세를 고정시킬 목적을 말하는 것으로서, 다른 목적이 동시에 존재하는지 및 그중 어느 목적이 주된 것인지는 문제 되지 않고, 목적에 대한 인식은 미필적 인식으로 충분하며, 시세고정목적이 있는지는 증권 등의 성격과 발행된 증권 등의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성과 공정성, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관리 등 거래의 동기와 태양 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여 판단하여야 한다(대법원 2015. 6. 11. 선고 2014 도11280 판결).

 

마. 현물․선물 연계시세조종행위(법 제176조 제4항)

 

○ 연계시세조종행위란 파생상품과 그 기초자산 사이의 관련을 이용하여 한쪽의 거래에서 부당한 이익을 얻을 목적으로 다른 한쪽을 거래하는 경우를 말한다.

 

○ 종래 자본시장법은 연계시세조종행위의 요건으로 대상상품을“상장증권 또는 장내파생상품”으로 제한하였으나, 2013. 5. 28. 개정에서 장내외를 불문하는 것으로 확대하였다.