【판례<분식회계에 따른 주가하락 손해배상, 유통공시의무위반으로 인한 손해배상소송에서 손해배상액 추정과 손해인과관계 부존재증명>】《사업보고서 등의 거짓기재사실이 밝혀져 다시 정상주가가 형성된 이후 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유 중인 경우, 자본시장법 제162조 제3항, 제170조 제2항에 따른 추정손해액 중 정상주가와 실제 처분가액의 차액 부분에 관하여 손해 인과관계 부존재 증명 여부(대법원 2022. 9. 7. 선고 2022다228056 판결)》〔윤경 변호사 더리드(The Lead) 법률사무소〕
1. 판결의 요지 : [주식회사의 분식회계에 따른 주가하락에 대하여 주주 등이 제기한 손해배상청구사건]
【판시사항】
자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조 제1항, 제170조 제1항에 근거한 사업보고서와 감사보고서의 거짓 기재로 인한 손해배상책임의 경우, 사업보고서 등의 제출인 혹은 감사인은 손해의 전부 또는 일부와 사업보고서 등의 거짓 기재 사이에 인과관계가 없다는 점을 증명하여 책임의 전부 또는 일부를 면할 수 있는지 여부(적극) 및 이러한 인과관계 부존재 사실을 증명하는 방법 / 거짓 기재가 포함된 사업보고서 등의 공시 혹은 그 공표 이후의 주식가격의 형성이나 하락이 사업보고서 등의 거짓 기재 때문인지 분명하지 않다는 정도의 증명만으로 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조 제3항, 제170조 제2항에 따른 손해액의 추정이 깨지는지 여부(소극) / 사업보고서 등의 거짓 기재 사실이 밝혀져 다시 정상주가가 형성된 이후에 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유 중인 경우, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제162조 제3항, 제170조 제2항에 따른 손해액 중 정상주가와 실제 처분가액(또는 변론종결일의 시장가격)의 차액 부분에 관하여 손해 인과관계 부존재의 증명이 있다고 볼 수 있는지 여부(원칙적 적극) 및 이 경우 사업보고서 등의 거짓 기재에 따른 손해액(=매수가격에서 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액)
【판결요지】
자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 제162조 제1항 혹은 제170조 제1항에 근거한 사업보고서와 감사보고서 등(이하 ‘사업보고서 등’이라 한다)의 거짓 기재로 인한 손해배상책임의 경우, 손해액은 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항에 따라 산정된 금액으로 추정되므로 사업보고서 등의 제출인 혹은 감사인은 자본시장법 제162조 제4항 및 제170조 제3항에 따라 손해의 전부 또는 일부와 사업보고서 등의 거짓 기재 사이에 인과관계가 없다는 점을 증명하여 그 책임의 전부 또는 일부를 면할 수 있을 뿐이다. 손해 인과관계 부존재의 증명은 문제 된 사업보고서 등의 거짓 기재가 손해의 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실 혹은 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 직접적으로 증명하는 방법 또는 문제 된 사업보고서 등의 거짓 기재 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 간접적으로 증명하는 방법으로도 가능하다. 후자의 경우, 특정한 사건이 발생하기 이전 자료를 기초로 특정한 사건이 발생하지 않았다고 가정하였을 경우 예상할 수 있는 추정 기대수익과 시장에서 관측된 실제수익률의 차이인 추정 초과수익률 수치를 이용하여 특정한 사건이 주가에 미친 영향이 통계적으로 의미가 있는 수준인지를 분석하는 사건연구(event study) 방법을 사용할 수도 있다. 그러나 투자자 보호의 측면에서 손해액 추정조항을 둔 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항의 입법 취지에 비추어 볼 때, 거짓 기재가 포함된 사업보고서 등이 공시된 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 사업보고서 등의 공시 혹은 그 공표 이후의 주식가격의 형성이나 하락이 문제 된 사업보고서 등의 거짓 기재 때문인지 분명하지 않다는 정도의 증명만으로 손해액의 추정이 깨진다고 할 수 없다. 다만 사업보고서 등의 거짓 기재 사실이 밝혀진 이후 그로 인한 충격이 가라앉고 허위정보로 인하여 부양된 부분이 모두 제거되어 다시 정상적인 주가가 형성되면 그 정상주가 형성일 이후의 주가변동은 특별한 사정이 없는 한 사업보고서 등의 거짓 기재와 인과관계를 인정하기 어려우므로, 이처럼 정상주가 형성일 이후 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유 중인 사실이 확인되는 경우라면 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항이 정하는 손해액 중 정상주가와 실제 처분가격(또는 변론종결일의 시장가격)의 차액 부분에 대하여 자본시장법 제162조 제4항 및 제170조 제3항이 정한 손해 인과관계 부존재의 증명이 있다고 볼 수 있고, 이 경우 손해액은 매수가격에서 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다.
2. 사안의 개요 및 쟁점 [이하 판례공보스터디 민사판례해설, 고홍석 P.2574-2579 참조]
가. 사실관계
⑴ 피고 회사는 제58기 1분기보고서, 반기보고서, 3분기보고서, 이 사건 증권신고서에 이 사건 채권 관련 대손충당금을 전혀 설정하지 않은 거짓 기재를 하였고, 피고 회사는 제58기 사업보고서, 제59기 1분기보고서, 반기보고서의 각 재무제표에 이 사건 채권 등에 대한 대손충당금을 부당하게 과소계상하여 거짓 기재를 하였으며, 피고 회계법인은 제58기 재무제표에 대한 외부감사 시 대손충당금이 적절하게 설정되었는지 여부를 제대로 확인하지 못한 잘못을 하였다.
⑵ 피고 회사는 제59기 3분기보고서의 재무제표에는 이 사건 채권 전액에 관하여 대손충당금을 설정하였고, 그 이후 제출ㆍ공시된 제59기 사업보고서, 제60기 1분기보고서, 반기보고서, 3분기보고서도 이와 같다.
⑶ 원고들은 피고 회사의 제58기 1분기보고서가 제출ㆍ공시된 날의 다음 거래인인 2012. 5. 31.부터 한국거래소에 의해 피고 회사 발행 보통주식에 대한 매매거래가 정지된 날(2014. 12. 4.)의 직전 거래일인 2014. 12. 3. 사이에 유가증권시장에서 이 사건 주식을 취득하였다가 이를 처분하였거나 원심변론종결일까지 보유하고 있었다.
⑷ 원고들은 피고 회사 및 그 임원들에 대해서는 자본시장법 제162조(유통공시의무위반), 제125조(발행공시의무위반)에 근거하여, 피고 회계법인에 대해서는 구 자본시장법 제170조, 외부감사법 제17조에 근거하여 손해배상책임을 구하는 이 사건 소를 제기하였다.
⑸ 원심은 이 사건 분식회계의 효과가 모두 제거된 이 사건 주식의 정상주가는 중요사항에 거짓 기재가 없는 피고 회사의 제59기 3분기보고서의 공시 직후인 2013. 11. 20. 종가 2,485원이고, 따라서 제59기 3분기보고서를 반영한 주가가 형성된 이후의 주가변동으로 인한 손해는 그 이전에 이 사건 채권에 대한 대손충당금을 과소 계상한 거짓 기재와 인과관계가 인정되지 않는다고 판단하였다.
⑹ 그러나 대법원은 원심이 이 사건 주식의 2013. 11. 20. 종가가 이 사건 채권에 대한 대손충당금을 종전에 과소 계상한 사실이 제대로 평가ㆍ반영되었음은 물론 분식회계로 인하여 부양된 부분까지 모두 제거된 정상주가라는 점에 관하여, 위 시점을 전후한 주식가격 변동 추이 등 관련 사정도 함께 고려하여 자본시장법상 손해액 추정을 복멸할 정도로 증명되었는지 여부를 면밀히 살펴보지 않은 원심의 판단에는 자본시장법이 정한 손해의 인과관계ㆍ정상주가 형성에 관한 법리오해의 위법이 있다는 이유로 원심을 파기환송하였다.
나. 쟁점
⑴ 위 판결의 쟁점은, 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」 제162조 제1항, 제170조 제1항에서 정한 ‘손해 인과관계’의 인정범위와 손해액 산정방법이다.
즉, 사업보고서 등의 거짓 기재 사실이 밝혀져 다시 정상주가가 형성된 이후에 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유 중인 경우, 자본시장법 제162조 제3항, 제170조 제2항에 따른 추정 손해액 중 정상주가와 실제 처분가액의 차액 부분에 관하여 손해 인과관계 부존재의 증명이 있다고 볼 수 있는지 여부가 핵심쟁점이다.
⑵ 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 제162조 제1항 혹은 제170조 제1항에 근거한 사업보고서와 감사보고서 등(이하 ‘사업보고서 등’이라 한다)의 거짓 기재로 인한 손해배상책임의 경우, 손해액은 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항에 따라 산정된 금액으로 추정되므로 사업보고서 등의 제출인 혹은 감사인은 자본시장법 제162조 제4항 및 제170조 제3항에 따라 손해의 전부 또는 일부와 사업보고서 등의 거짓 기재 사이에 인과관계가 없다는 점을 증명하여 그 책임의 전부 또는 일부를 면할 수 있을 뿐이다. 손해 인과관계 부존재의 증명은 문제된 사업보고서 등의 거짓 기재가 손해의 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실 혹은 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 직접적으로 증명하는 방법 또는 문제된 사업보고서 등의 거짓 기재 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 간접적으로 증명하는 방법으로도 가능하다. 후자의 경우, 특정한 사건이 발생하기 이전 자료를 기초로 특정한 사건이 발생하지 않았다고 가정하였을 경우 예상할 수 있는 추정 기대수익과 시장에서 관측된 실제수익률의 차이인 추정 초과수익률 수치를 이용하여 특정한 사건이 주가에 미친 영향이 통계적으로 의미가 있는 수준인지를 분석하는 사건연구(event study) 방법을 사용할 수도 있다. 그러나 투자자 보호의 측면에서 손해액 추정조항을 둔 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항의 입법취지에 비추어 볼 때, 거짓 기재가 포함된 사업보고서 등이 공시된 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 사업보고서 등의 공시 혹은 그 공표 이후의 주식 가격의 형성이나 하락이 문제된 사업보고서 등의 거짓 기재 때문인지 분명하지 않다는 정도의 증명만으로 손해액의 추정이 깨진다고 할 수 없다. 다만 사업보고서 등의 거짓 기재 사실이 밝혀진 이후 그로 인한 충격이 가라앉고 허위정보로 인하여 부양된 부분이 모두 제거되어 다시 정상적인 주가가 형성되면 그 정상주가 형성일 이후의 주가변동은 특별한 사정이 없는 한 사업보고서 등의 거짓 기재와 인과관계를 인정하기 어려우므로, 이처럼 정상주가 형성일 이후 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유 중인 사실이 확인되는 경우라면 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항이 정하는 손해액 중 정상주가와 실제 처분가격(또는 변론종결일의 시장가격)의 차액 부분에 대하여 자본시장법 제162조 제4항 및 제170조 제3항이 정한 손해 인과관계 부존재의 증명이 있다고 볼 수 있고, 이 경우 손해액은 매수가격에서 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다(대법원 2016. 10. 27. 선고 2015다218099 판결, 대법원 2016. 12. 15. 선고 2015다243163 판결 등 참조).
⑶ 피고 ○○○○ 주식회사(이하 ‘피고 회사’라 한다)의 제59기 3분기보고서가 중요사항에 거짓 기재 없이 공시된 이상, 이 사건 주식 취득 행위는 주로 거기 수록된 재무제표 등에 기초한 것으로 볼 수가 있으므로, 이와 달리 위 재무제표 등에 수록된 내용이 올바른 시장가치 형성에 필요한 정보를 담고 있지 않다거나 중요사항에 거짓 기재가 있는 과거의 재무제표만을 온전히 신뢰하여 거래하였다는 등의 특별한 사정이 없는 한 위 공시 시점 이후의 주식 거래분에 대하여 자본시장법상 거래 인과관계가 인정된다고 단정할 수 없으나, 이 경우에도 증권선물위원회・한국거래소의 피고 회사에 대한 분식회계 적발 발표 및 주식거래정지 등의 조치를 통하여 분식회계 사실이 아직 공표되지 않은 상황 하에서는, 피고 회사가 대손충당금의 적립 여부 및 그에 따른 재무상태의 악화 사실을 공시하였다는 사정만으로 그 직후에 곧바로 피고 회사의 전반적 신뢰성에 대한 시장의 평가가 이 사건 주식가격에 온전히 반영되었다고 볼 수 없음은 물론 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항에 따른 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수도 없다고 판단하였다.
⑷ 이와 달리 이 사건 분식회계의 효과가 모두 제거된 이 사건 주식의 정상주가는 중요사항에 거짓 기재가 없는 피고 회사의 제59기 3분기보고서의 공시 직후인 2013. 11. 20. 종가이므로, 피고 회사의 제59기 3분기보고서를 반영한 주가가 형성된 이후의 주가변동으로 인한 손해는 그 이전에 이 사건 채권에 대한 대손충당금을 과소 계상한 거짓 기재와 인과관계가 인정되지 않는다고 본 원심의 판단에는 자본시장법이 정한 손해의 인과관계・정상주가 형성에 관한 법리를 오해함으로써 판결에 영향을 미친 잘못이 있다고 보아, 원심판결 중 일부 원고들의 패소부분을 파기환송한 사례이다.
3. 유통공시의무위반으로 인한 손해배상소송에서 손해배상액 추정과 손해 인과관계 부존재 증명 [이하 판례공보스터디 민사판례해설, 고홍석 P.2574-2579 참조]
원고는 피고 회사 및 그 임원들에 대해서는 자본시장법 제162조(유통공시의무위반), 제125조(발행공시의무위반)에 의한 책임을, 피고 회계법인에 대해서는 구 자본시장법 제170조, 외부감사법 제17조에 따른 손해배상책임(회계감사인의 부실감사)을 구하고 있다. 그런데 위 각 손해배상책임은 쟁점인 손해배상액의 추정과 손해 인과관계의 내용이 유사하므로, 이하에서는 자본시장법 제162조를 중심으로 설명한다.
가. 개요
⑴ 유통공시의무위반으로 인한 손해배상책임이 인정되기 위해서는 가해자의 행위와 피해자가 입은 손해의 발생 사이에 상당인과관계가 인정되어야 한다. 민법상 일반 불법행위 원칙에 따르면 피해자가 이러한 손해 인과관계의 증명책임을 진다.
⑵ 그러나 이러한 손해의 증명은 용이하지 않다.
사업보고서 등의 중요사항에 관한 거짓의 기재 또는 표시, 누락(이하 ‘거짓의 기재 등’)이 없었더라면 존재하였을 증권의 진정한 가치산정이 매우 어렵기 때문이다.
이러한 손해의 증명을 피해자에게 요구한다면 실질적으로 손해배상청구를 불가능하게 만드는 결과가 된다.
⑶ 이에 자본시장법은 제162조 제1항에 따른 사업보고서 등의 거짓 기재로 인한 손해배상책임의 경우, ① 제162조 제3항에서 손해배상액을 추정하고, ② 제162조 제4항에서 손해 인과관계의 증명책임을 배상책임을 질 자에게 전환시켜 배상책임을 질 자가 손해의 전부 또는 일부와 거짓의 기재 등 사이에 인과관계 부존재를 증명할 경우 그 범위 내에서 면책되도록 규정하였다(대법원 2016. 12. 15. 선고 2015다243163 판결).
● 자본시장법 제162조(거짓의 기재 등에 의한 배상책임)
① 제159조 제1항의 사업보고서ㆍ반기보고서ㆍ분기보고서ㆍ주요사항보고서(이하 "사업보고서등"이라 한다) 및 그 첨부서류(괄호 안 생략) 중 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 사업보고서 제출대상법인이 발행한 증권(괄호 안 생략)의 취득자 또는 처분자가 손해를 입은 경우에는 다음 각 호의 자는 그 손해에 관하여 배상의 책임을 진다. (각호 및 단서 생략)
나. 손해배상액 추정 – 증권 취득의 경우
⑴ 증권의 가격은 매우 다양한 요인에 의하여 결정되는 가변적인 성질을 갖는다.
증권 취득자가 거짓의 기재 등으로 인한 가격의 변동만을 구분하여 그 인과관계와 손해배상액을 증명하는 것은 결코 쉬운 일이 아니다.
⑵ 이에 자본시장법 제162조 제3항은 아래와 같이 취득가액과 시장가격(또는 처분가격)의 차이를 손해배상액으로 추정하도록 하였다.
● 자본시장법 제162조(거짓의 기재 등에 의한 배상책임)
③ 제1항 및 제2항에 따라 배상할 금액은 청구권자가 그 증권을 취득 또는 처분함에 있어서 실제로 지급한 금액 또는 받은 금액과 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 금액(처분의 경우에는 제1호에 한한다)과의 차액으로 추정한다.
1. 제1항 및 제2항에 따라 손해배상을 청구하는 소송의 변론이 종결될 때의 그 증권의 시장가격(시장가격이 없는 경우에는 추정처분가격을 말한다)
2. 제1호의 변론종결 전에 그 증권을 처분한 경우에는 그 처분가격
㈎ 변론종결 시 보유하는 경우 : 취득가액 – 변론종결 시 시장가격
㈏ 변론종결 전 처분한 경우 : 취득가액 – 처분가격
⑶ 따라서 취득자가 구체적으로 발생한 손해의 범위를 증명할 필요가 없다.
다. 손해 인과관계 부존재 증명
⑴ 증권 관련 손해배상책임에서의 거래 인과관계와 손해 인과관계
① 거래 인과관계 : 취득자가 증권 거래를 하게 된 이유가 사업보고서 등의 중요사항에 관한 거짓의 기재 등으로 인한 것. → 민법상 손해배상청구에서 ‘손해배상책임의 성립’에 관한 인과관계에 상응함.
② 손해 인과관계 : 취득자가 증권 거래로 인하여 입은 손해가 사업보고서 등의 중요사항에 관한 거짓 기재 등으로 인한 것. → 민법상 손해배상청구에서 ‘손해배상의 범위’에 관한 인과관계에 상응함.
⇒ 자본시장법 제162조 제4항은 손해 인과관계를 규정한 것임.
● 자본시장법 제162조(거짓의 기재 등에 의한 배상책임) ④ 제3항에 불구하고 제1항 및 제2항에 따라 배상책임을 질 자는 청구권자가 입은 손해액의 전부 또는 일부가 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 발생한 것이 아님을 증명한 경우에는 그 부분에 대하여 배상책임을 지지 아니한다.
⑵ 증명책임의 전환
① 자본시장법 제162조 제1항에 따른 손해배상책임이 발생하려면 사업보고서 등의 거짓의 기재 등으로 인하여 취득자에게 손해가 발생하여야 한다(손해 인과관계).
② 그런데 민법상 일반 불법행위 책임과 달리 자본시장법 제162조 제4항에 따라 손해 인과관계에 대한 증명책임이 전환되어 사업보고서 등의 제출인이 손해 인과관계의 부존재를 증명하여야 그 책임의 전부 또는 일부를 면할 수 있다.
따라서 취득자는 손해 인과관계를 증명할 책임이 없다(대법원 2016. 10. 27. 선고 2015다218099 판결).
대상판결은 아래와 같이 이러한 점을 다시 확인하고 있다.
◎ 대법원 2022. 9. 7. 선고 2022다228056 판결 (대상판결) : 자본시장법 제162조 제1항 혹은 제170조 제1항에 근거한 사업보고서와 감사보고서 등(이하 ‘사업보고서 등’이라 한다)의 거짓 기재로 인한 손해배상책임의 경우, 손해액은 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항에 따라 산정된 금액으로 추정되므로 사업보고서 등의 제출인 혹은 감사인은 자본시장법 제162조 제4항 및 제170조 제3항에 따라 손해의 전부 또는 일부와 사업보고서 등의 거짓 기재 사이에 인과관계가 없다는 점을 증명하여 그 책임의 전부 또는 일부를 면할 수 있을 뿐이다.
⑶ 손해 인과관계 부존재의 증명방법 및 정도
종래 대법원 판례는 투자자가 사업보고서의 중요사항에 관한 거짓의 기재 등으로 인한 손해배상을 청구하는 경우, ① 자본시장법 제162조 제4항에 의한 손해 인과관계의 부존재 증명방법으로 직접적 방법과 간접적 방법이 있고, 후자로 사건연구(event study) 방법을 사용할 수 있다는 것과, ② 그 증명의 정도에 관하여 일련의 법리를 확고히 선언하여 왔는데, 대상판결은 아래와 같이 이를 다시 선언하였다.
◎ 대법원 2022. 9. 7. 선고 2022다228056 판결 (대상판결)
[증명방법] 손해 인과관계 부존재의 증명은 문제 된 사업보고서 등의 거짓 기재가 손해의 발생에 아무런 영향을 미치지 아니하였다는 사실 혹은 부분적 영향을 미쳤다는 사실을 직접적으로 증명하는 방법 또는 문제 된 사업보고서 등의 거짓 기재 이외의 다른 요인에 의하여 손해의 전부 또는 일부가 발생하였다는 사실을 간접적으로 증명하는 방법으로도 가능하다. 후자의 경우, 특정한 사건이 발생하기 이전 자료를 기초로 특정한 사건이 발생하지 않았다고 가정하였을 경우 예상할 수 있는 추정 기대수익과 시장에서 관측된 실제수익률의 차이인 추정 초과수익률 수치를 이용하여 특정한 사건이 주가에 미친 영향이 통계적으로 의미가 있는 수준인지를 분석하는 사건연구(event study) 방법을 사용할 수도 있다.
[증명정도] 그러나 투자자 보호의 측면에서 손해액 추정조항을 둔 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항의 입법 취지에 비추어 볼 때, 거짓 기재가 포함된 사업보고서 등이 공시된 이후 매수한 주식의 가격이 하락하여 손실이 발생하였는데 사업보고서 등의 공시 혹은 그 공표 이후의 주식가격의 형성이나 하락이 문제 된 사업보고서 등의 거짓 기재 때문인지 분명하지 않다는 정도의 증명만으로 손해액의 추정이 깨진다고 할 수 없다.
⑷ 정상주가 형성일 이후의 주가변동으로 인한 손해 → 유통공시의무위반과 손해 인과관계 부존재
① 대법원 판례가 손해 인과관계 부존재에 대한 증명이 있다고 인정하는 경우로 정상주가 형성일 이후의 주가변동이 있다.
② 정상주가란 거짓의 기재 등 사실이 밝혀진 이후 그로 인한 충격이 가라앉고 허위정보로 인하여 부양된 부분이 모두 제거되어 다시 정상적인 주가가 형성된 것을 의미한다.
③ 종래 대법원 판례는 ‘정상주가 형성일 이후의 주가변동은 특별한 사정이 없는 한 사업보고서 등의 거짓 기재와 인과관계를 인정하기 어렵다’고 보아 왔음. 따라서 정상주가 형성일을 증명함으로써 그 이후의 주가변동으로 인한 손해에 대한 손해 인과관계 부존재가 증명된다.
④ 따라서 정상주가 형성일 이후 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유 중인 경우에는 자본시장법 제162조 제3항이 정하는 추정 손해액 중 정상주가와 실제 처분가격(또는 변론종결일의 시장가격)의 차액 부분에 대하여 자본시장법 제162조 제4항이 정한 손해 인과관계 부존재의 증명이 있다고 볼 수 있다. 이 경우 손해액은 매수가격에서 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다.
대상판결은 아래와 같이 이를 다시 확인하였다.
◎ 대법원 2022. 9. 7. 선고 2022다228056 판결 (대상판결) : 다만 사업보고서 등의 거짓 기재 사실이 밝혀진 이후 그로 인한 충격이 가라앉고 허위정보로 인하여 부양된 부분이 모두 제거되어 다시 정상적인 주가가 형성되면 그 정상주가 형성일 이후의 주가변동은 특별한 사정이 없는 한 사업보고서 등의 거짓 기재와 인과관계를 인정하기 어려우므로, 이처럼 정상주가 형성일 이후 주식을 매도하였거나 변론종결일까지 계속 보유 중인 사실이 확인되는 경우라면 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항이 정하는 손해액 중 정상주가와 실제 처분가격(또는 변론종결일의 시장가격)의 차액 부분에 대하여 자본시장법 제162조 제4항 및 제170조 제3항이 정한 손해 인과관계 부존재의 증명이 있다고 볼 수 있고, 이 경우 손해액은 매수가격에서 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액이 된다.
라. 대상판결 사안의 경우 (= 정상주가 형성일 증명 불인정)
⑴ 원심은 이 사건 분식회계의 효과가 모두 제거된 정상주가로 거짓의 기재가 없는 제59기 3분기보고서의 공시 직후인 2013. 11. 20.의 종가로 보았다(따라서 제59기 3분기보고서를 반영한 주가가 형성된 이후의 주가변동으로 인한 손해는 그 이전의 거짓의 기재와 인과관계가 인정되지 않는다고 보았음).
⑵ 그러나 대상판결은 2013. 11. 20. 종가가 대손충당금 과소 계상 사실이 제대로 평가⋅반영되었음은 물론 분식회계로 인하여 부양된 부분까지 모두 제거된 정상주가라는 점이 증명되었다고 볼 수 없다고 보았다.
① 우선 대상판결은, 제59기 3분기보고서가 중요사항에 거짓 기재 없이 공시된 이상 그 이후의 주식 취득 행위는 주로 거기 수록된 재무제표 등에 기초한 것으로 볼 수가 있으므로 특별한 사정(위 재무제표 등에 수록된 내용이 올바른 시장가치 형성에 필요한 정보를 담고 있지 않다거나 중요사항에 거짓 기재가 있는 과거의 재무제표만을 온전히 신뢰하여 거래하였다는 등)이 없는 한 위 공시 시점 이후의 주식 거래분에 대하여 자본시장법상 거래 인과관계가 인정된다고 단정할 수 없고 보았다.
② 그러나 이러한 경우에도 증권선물위원회⋅한국거래소의 피고 회사에 대한 분식회계 적발발표 및 주식거래정지 등을 통하여 분식회계 사실이 아직 공표되지 않은 상황 하에서는, 피고 회사가 대손충당금의 적립 여부 및 그에 따른 재무상태의 악화 사실을 공시하였다는 사정만으로 그 직후에 곧바로 피고 회사의 전반적 신뢰성에 대한 시장의 평가가 이 사건 주식가격에 온전히 반영되었다고 볼 수 없음은 물론, 자본시장법 제162조 제3항에 따른 손해액의 추정이 깨진다고 볼 수도 없다고 하였다.
③ 아울러 주가변동 추이(제59기 3분기보고서 공시일인 2013. 11. 14.부터 2013. 11. 20.까지 종가는 상승함. 반면 2014. 12. 4. 주식매매거래정지 후 정지가 해제된 2015. 12. 8. 직후까지 하종가에 가까운 주가)에 비추어 보아도 2013. 11. 20. 종가가 정상주가임이 증명되었다고 볼 수 없다고 보았다.
